如何看待“绿色通道”债券？

【天风研究·固收】 孙彬彬/张纯祎（联系人）

摘要：

疫情期间，债券市场相关政策对债券发行的各个环节均产生了积极作用，其中“绿色通道”的开辟引起了广泛关注。从广义来看，能够使用“绿色通道”的相关企业包括：（1）受疫情影响严重的相关主体，这些主体或是所处疫情严重地区或是疫情影响较大的行业；（2）疫情防控涉及企业。从募集资金用途来看，“绿色通道”债券可用于相关企业的疫情防控，也可用于“借新还旧”，但时间范围尚不明确。

目前来看，首批“绿色通道”债券主要在银行间市场发行，以短融为主，发行主体多为高等级国企，虽然具有一定的短期偿债压力，但信用资质相对较好。“绿色通道”的确拓宽了相关主体的融资渠道，降低了融资成本，改善了主体的融资环境，但我们预计未来随着各地复工以及政策的深化，也将呈现出以下变化：（1）募集资金用途进一步向“借新还旧”转移；（2）发行主体信用资质将有所下滑，民企及中低等级城投占比或有提升；（3）后续“绿色通道”债券的发行利差未必会有首批 “绿色通道”债券那般出现明显缩窄，尤其是对借新还旧的长债来说，但相关主体的融资环境依然会有所改善。

我们认为对“绿色通道”债券相关主体来说，“绿色通道”债券的发行对其融资环境有着积极影响。在谨防尾部风险、控制久期的情况下，可以关注疫情严重地区的中等级城投、第三产业国企以及交运、医药、商贸行业中的优质民企，关注相关债券在二级市场上的投资价值，以及同一主体非“绿色通道”债券的一级市场投资机会，可适当进行参与。

如何看待“绿色通道”债券？

自新冠肺炎爆发以来，为维护金融市场的正常运转以及企业融资渠道的相对畅通，监管层连续出台多项措施以应对疫情所带来的负面影响，我们对近期与债券市场有关的措施进行梳理，针对“绿色通道”债券、相关发行主体以及涉及的借新还旧问题进行分析，挖掘信用债市场的投资机会。

1、疫情下的债市呵护——“绿色通道”债券

1月27日，随着新冠肺炎确诊及疑似病例数量的快速攀升，国务院办公厅发布了关于延长2020年春节假期的通知，受此影响，28日银行间交易商协会率先发布了《关于加强银行间市场自律服务，做好疫情防控工作的通知》，此后各债券市场监管部门也陆续发文支持债券市场正常运转及相关主体债市融资。

目前来看，这些政策主要对债券市场以下方面产生了影响：

1. 债券受理与审核：各市场支持非现场业务办理，延后递交纸质资料时间；各市场开辟“绿色通道”，快速完成相关债券从审批到发行的过程；适当放宽反馈意见回复时限。

2. 债券发行上市服务：通过非现场形式沟通办理相关业务，召开注册会议等；簿记建档发行根据实际情况安排调整，减少参与人数；适当放宽发行办理时限。

3. 债券存续期管理：对发行人如受疫情影响难以按时进行定期报告披露的，可申请延迟披露。上交所在《关于疫情防控期间债券业务安排有关事项的通知》中提到，疫情防控期间需延长回售期间、增设回售、延长转售期间的，应及时向本所报告相关债券具体情况，本所依规、灵活处理。

在这之中，“绿色通道”的开辟无疑最引人注目，在各市场的努力之下，2月5日至2月9日期间已有多笔信用债通过“绿色通道”完成审批或成功发行。我们有必要从政策层面上明确，究竟有哪些债券可以使用“绿色通道”。

根据2月1日五部委联合发文，“对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券建立注册发行‘绿色通道’”。从各市场监管层的实施细则来看，银行间交易商协会及深交所对“绿色通道”的表述基本与五部委基本类似，而上交所与发改委则在这一基础上有所丰富。

上交所明确将“批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住宿和餐饮业等受疫情影响较大行业的企业”纳入了“绿色通道”。

发改委则提到为“受疫情影响较大的企业以及疫情防控重点保障企业新申请企业债券的，设立申报‘绿色通道’”，理论上这不仅包括疫情较重地区的企业，也应包括受疫情冲击较大的第三产业的相关企业，同时明确提出，“对于自身资产质量优良、募投项目运营良好，但受疫情影响严重的企业，允许申请发行新的企业债券专项用于偿还2020年内即将到期的企业债券本金及利息”，提供了“借新还旧”的便利，此外鼓励信用优良企业发行小微企业增信集合债券，为受疫情影响的中小微企业提供流动性支持。

综上，从广义来看，能够使用“绿色通道”的相关企业包括：（1）受疫情影响严重的相关主体，这些主体或是所处疫情严重地区或是疫情影响较大的行业；（2）疫情防控涉及企业，主要包括重点医疗物资和医药产品制造及采购、科研攻关、生活必需品支持、防疫相关基础设施建设、交通运输物流、公用事业服务等。

从募集资金用途来看，“绿色通道”债券可用于相关企业的疫情防控，也可用于“借新还旧”，当然目前后者生效的时间范围还难以确定，发改委已明确2020年内到期的债券即可，交易商协会与交易所尚未明确。

2、“绿色通道”债券有何特点？

根据初步统计，2月3日-2月9日，共有7只“绿色通道”信用债（疫情防控债或战疫专项债）完成发行，占同期新发信用债数量的25.93%，募资规模达49亿，占同期新发信用债发行规模的20.47%；尚有4只“绿色通道”债券计划于2月10日-2月11日间发行；此外，2只债券分别通过“绿色通道”获得了深交所、上交所的审核批准，1期债权融资计划通过了北金所审核。

这13只债券共涉及12家发行人，发行人基本可分为两类，与政策要求一致。一是疫情防控相关企业，主要分布在医药生物、建筑装饰、商业贸易行业，已发行的“绿色通道”债券发行主体均为一类主体；二是受疫情影响较大的企业，此类主体所发债券均处于尚未发行状态，这之中既包括注册地在湖北的企业，比如当代明诚、武汉四水，也包括受疫情影响较深的第三产业企业，主要分布于交通运输、商业贸易等行业，比如深圳航空、厦门航空、物产中大等，这些企业前期也已为抵抗疫情做出了积极贡献。

出于数据可得性的原因，我们下面主要对 2月3日-2月11日已经或将要发行的“绿色通道”信用债及其发行人特点进行分析。

发行人以国企为主，信用资质整体较高，但具有一定的负债压力，大部分主体近年来短期偿债压力有一定提升，一年以内到期债券规模占比较高，有一定的“借新还旧”需求，且与同业相比偿债能力不算突出。从企业性质来看，目前“绿色债券”发行人以国企，尤其是地方国企为主，募资占比为67.35%，充分体现出在特殊时期国企积极履行了承担社会责任的义务。受企业性质影响，相关主体企业信用资质整体较好，目前以AAA为主，募资占比为73.47%。在疫情出现之前，这些主体已在债券市场上表现较为活跃，有多笔新券发行，说明其却有融资需求。从偿债能力来看，相关主体有一定的负债压力，在纳入统计的10家企业中，其中9家企业2019年三季报中的资产负债率较2018年年报中的资产负债率有小幅抬升，6家流动比率有小幅下降，现金比率有4家出现了小幅下降。

券种方面，首批“绿色通道”债券已短融为主。鉴于防控疫情应为短期任务，同时“绿色通道”债券的相关主体信用资质良好，更多是在短期流动性上有一定压力，因此样本债券多为在银行间市场发行的短期融资券合乎逻辑与情理。

那么“绿色通道”债券是否真的发挥了作用呢？答案是肯定的。

一方面从募集资金用途来看，“绿色通道”债券在为企业抗击疫情提供资金支持的同时，也一定程度上缓解了企业短期内的偿债压力，使得相关企业的债券市场融资渠道更加畅通，短期流动性得以改善。

从样本来看，目前“绿色通道”债券募集资金用途基本均为“疫情相关+借新还旧”，两者相辅相成。其中疫情相关的募集资金在各债券中的规模占比处于20%-100%不等，综合来看，约占49亿总募集资金的62.24%。“疫情相关”包括两种情况：（1）前期已为抗疫负担成本，后续仍有抗疫任务，需要资金支持；（2）疫情对部分板块经营产生了影响，需要补充营运资金。

另一方面，从“绿色通道”债券的发行成本来看，市场对此类债券总体较为积极，债券的发行成本、发行利差都有明显下降。由于疫情利好债市，信用债到期收益率有了明显下行，企业募资成本自然降低。对比相同主体过去一年发行的同类型债券，可以发现“绿色通道”债券本身的发行利差有所下降（发行利率-同日同期限国开债中债到期收益率）。从最终票面来看，投资方可能多为银行，能够接受以较低的票面利率支持发行人抗疫及保持流动性。

目前的“绿色通道”债券主要在银行间市场发行，以短融为主，发行主体以高等级国企为主，虽然具有一定的短期偿债压力，但信用资质相对较好。“绿色通道”的确拓宽了相关主体的融资渠道，降低了融资成本，改善了融资环境，那么未来发行的“绿色通道”债券及其发行人也将具有上述特点吗？

我们认为随着各地复工以及政策的不断深入，“绿色通道”债券的特点会存在一定的变化，从“救急”向“救穷”转变，需要加以关注。

首先，我们预计未来一段时间内受疫情影响企业的债券注册、申报以及发行数量将会增多，募集资金用途将进一步向“借新还旧”转移，券种类型进一步丰富，债券期限有所拉长，交易所及发改委在之中的作用性上升，但预计交易商协会仍将扮演主要角色。

其次，我们预计“绿色通道”债券的发行主体信用资质将有所下滑，民企及中低等级城投占比或有提升，从交易所目前通过“绿色通道”完成审批的两只债券可见端倪。这两只债券是上交所批准通过的“武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司2019年非公开发行公司债券”以及深交所批准通过的“武汉车都四水共治项目管理有限公司绿色项目收益公司债”，共同特点包括：（1）发行主体的信用资质不高，前者民企，后者为城投项目公司，此前无信用评级，预计为中低等级；（2）主承销商注册地均在湖北；（3）募集资金用途或与疫情关系有限，应为借新还旧或新建项目。上述特点体现出了交易所对湖北地区债券市场正常运转及相关企业融资上给予的高度支持，我们预计后续交易所市场仍将有该类债券上市。发改委主管的企业债方面尚无动向，但政策已经出台，预计疫情严重地区的中低等级城投将有机会借新还旧。

第三，基于以上两点，我们认为后续“绿色通道”债券的发行利差未必会有首批已发行“绿色通道”债券那般出现明显缩窄，尤其是对借新还旧的长债来说，但相关主体的融资环境依然会有所改善。我们认为后续以“借新还旧”为主要目的的“绿色通道”债券信用资质有所下降，债券流动性及基本面仍是投资者需要着重考虑的因素，但银行在政策的指引下大概率仍将积极参与认购，并提供信贷端支持，使得该类企业的融资环境得以改善。

3、如何挖掘投资机会？

该如何投资“绿色通道”债券以及“绿色通道”债券相关主体？

如果仅从价格出发，我们认为对非银机构来说“绿色通道”债券本身的性价比有限，目前来看相关债券的票面及发行利差普遍较低，虽然后续随着发行主体资质整体下滑，发行利差与企业正常水平间的差距或缩小，但“绿色通道”债券本是为体现市场对企业的呵护，应该要起到降低企业融资成本的作用。

但是对“绿色通道”债券相关主体来说，“绿色通道”债券的发行对其融资环境有着积极影响。这些企业起码在债券市场能得到了支持，大概率信贷端的融资水平也会有所提升。此时需要结合企业基本面、相关债券剩余期限等因素，客观衡量疫情对其信用基本面的负面影响以及融资环境改善带来的正面影响谁占据上风。

一般来说，中高等级主体抗风险能力较强，同时短期来看融资环境不发生改变将会为企业提供较好支持，因此在谨防尾部风险、控制久期的情况下，可以关注疫情严重地区的中等级城投、第三产业国企以及交运、医药、商贸行业中的优质民企，关注相关债券在二级市场上的投资价值，以及同一主体非“绿色通道”债券的一级市场投资机会，可适当进行参与。

此外，把握政策要求，比如发改委提到“对于自身资产质量优良、募投项目运营良好，但受疫情影响严重的企业，允许申请发行新的企业债券专项用于偿还2020年内即将到期的企业债券本金及利息”，那么可关注湖北地区2020年到期企业债的相关发行主体，这类中等级主体的融资环境或在政策的支持下有所改善，具有投资价值。

4、小结

疫情期间，债券市场相关政策对债券发行的各个环节均产生了积极作用，其中“绿色通道”的开辟引起了广泛关注。从广义来看，能够使用“绿色通道”的相关企业包括：（1）受疫情影响严重的相关主体，这些主体或是所处疫情严重地区或是疫情影响较大的行业；（2）疫情防控涉及企业。从募集资金用途来看，“绿色通道”债券可用于相关企业的疫情防控，也可用于“借新还旧”，但时间范围尚不明确。

目前来看，首批“绿色通道”债券主要在银行间市场发行，以短融为主，发行主体多为高等级国企，虽然具有一定的短期偿债压力，但信用资质相对较好。“绿色通道”的确拓宽了相关主体的融资渠道，降低了融资成本，改善了主体的融资环境，但我们预计未来随着各地复工以及政策的深化，也将呈现出以下变化：（1）募集资金用途进一步向“借新还旧”转移；（2）发行主体信用资质将有所下滑，民企及中低等级城投占比或有提升；（3）后续“绿色通道”债券的发行利差未必会有首批 “绿色通道”债券那般出现明显缩窄，尤其是对借新还旧的长债来说，但相关主体的融资环境依然会有所改善。

我们认为对“绿色通道”债券相关主体来说，“绿色通道”债券的发行对其融资环境有着积极影响。在谨防尾部风险、控制久期的情况下，可以关注疫情严重地区的中等级城投、第三产业国企以及交运、医药、商贸行业中的优质民企，关注相关债券在二级市场上的投资价值，以及同一主体非“绿色通道”债券的一级市场投资机会，可适当进行参与。

信用评级调整回顾

本周2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家下调，其中康美药业股份有限公司被不同评级公司下调两次。上周评级一次性超过一级的发行主体：康美药业股份有限公司。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约238.4亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约727.8亿元，净融资额约-489.4亿元；其中，城投债（中债标准）发行30.40亿元，偿还规模约230.41亿元，净融资额约-200.01亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅上升，中票发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅上升，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降，企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行223.7亿元，偿还224亿元，净融资额-0.3亿元；中票发行1.7亿元，偿还92.1亿元，净融资额-90.4亿元。上周企业债合计发行0亿元，偿还332.58亿元，净融资额-332.58亿元；公司债合计发行13亿元，偿还79.1亿元，净融资额-66.1亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级下降幅度在13-38BP。具体来看，1年期各等级下行15-25BP；3年期各等级下行18-23BP；5年期各等级下行15-29BP；7年期各等级下行15-231BP；10年期及以上各等级下行13-38BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2087.24亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1119.59亿元、779.06亿元、98.31亿元，交易所公司债和企业债分别成交62.47亿元和2.52亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体下行；信用利差整体呈缩小趋势；信用债收益率整体下行。

利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行13BP至2.05%水平，3年期下行19BP至2.4%水平，5年期下行20BP至2.59%水平，7年期下行17BP至2.77%水平，10年期下行19BP至2.8%水平。国开债收益率曲线1年期下行32BP至2.07%水平，3年期下行23BP至2.75%水平，5年期下行21BP至2.95%水平，7年期下行21BP至3.18%水平，10年期下行19BP至3.22%水平。

信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行16-18BP，3年期各等级收益率下行12-16BP，5年期各等级收益率下行16-19BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-4BP，5年期各等级收益率下行1-2BP，7年期各等级收益率下行2-4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-2BP，5年期各等级收益率下行6-7BP，7年期各等级收益率均下行1BP。

信用利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-2BP，3年期各等级信用利差缩小0-4BP，5年期各等级信用利差扩大3-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-3-1BP，5年期各等级信用利差扩大3-4BP，7年期各等级信用利差变动-1-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-2BP，5年期各等级信用利差缩小1-2BP，7年期各等级信用利差均扩大1BP。

各类信用等级利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差均扩大2BP，3年期等级利差缩小0-4BP，5年期等级利差缩小0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-4BP，5年期等级利差缩小0-1BP，7年期等级利差均缩小2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-2BP，5年期等级利差缩小0-1BP，7年期等级利差不变。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨141只，净价下跌110只；公司债净价上涨208只，净价下跌97只。

附录

风险提示

经济增速大幅下滑，疫情发展超预期，信用事件频发

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《如何看待“绿色通道”债券？》

对外发布时间     2020年2月9日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

  孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003