疫情之下如何看待地产债？

【天风研究·固收】 孙彬彬

摘要：

（1）新冠疫情的冲击造成全国经济停摆，房地产行业则面临销售停滞，复工推迟，土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。进而将影响到房地产行业的开工、销售、竣工及投资，由于不同环节影响因素不同，投资将受到更大的影响，而销售本身取决于需求，房地产的需求受疫情的冲击或较为有限。

（2）地方政府在减税降费、疫情冲击的压力之下，有进一步放松地产的动力。目前各地已经出台多项政策：延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及交付时间上，少量地方（浙江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策，但整体仍然比较克制。从中央层面来看，一方面地产近两年表现出持续超预期的韧性，放松仍然需要讨论；另外一方面，仍然要坚守防止系统性风险的底线。在疫情没有大幅超预期的情况下，“房住不炒”仍将是房地产行业的政策目标。

（3）未来房地产行业大概率仍是受益于整体融资环境的宽松，在2019年二季度以来房企融资持续收紧的状况下房企各融资渠道的边际放松可以期待。从量上来看，银行本身存在年初大量放贷的情况，2018-2019年初房企开发贷增速均较高，此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。如果将开发贷与居民信贷综合纳入MPA考核，也将增加银行放贷的灵活性，有利于银行在总量考核的基础上灵活配置资金。无论是通过开发贷发放给房企还是通过房贷发放给个人，都有利于整体行业融资环境的改善。资管新规延期，非标到期压力减小。受疫情影响，信用债和ABS在严格总量管控下的总量下降或将有所改善。从价格角度来看，无风险利率下行，房企融资成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房地产销售。

（4）具体到房地产企业，疫情对房企信用资质的影响具有两面性，一方面，房企的销售/经营回款受到巨大冲击，现金流入承压；但在现金流入减少的同时，现金支出需求也下滑；且受疫情的影响，整体融资环境将相对宽松，房企的融资环境或将有所改善。对于大型房企而言，从各项指标来看受到的影响相对较小，抗风险能力较强；小型房企受到的影响将较大，尤其是湖北的小型房企影响较大，已经有房企出现信托延期还款。

（5）房地产债券利差受融资环境改善影响较大，目前中低等级债券利差已经走阔到历史高位，高等级债券利差从低位上行，在整体融资宽松的背景下，房企债券具备较高的参与价值。

疫情之下如何看待地产债？

新冠肺炎疫情发生以来，房地产行业受到了严重的影响。工地开工被延后，售楼处被关停，土地拍卖市场部分关闭。当前，疫情防控工作到了最关键的阶段，但疫情的影响何时能够消除，尚难判断。与此同时，各地正在陆续出台相关支持政策。那么应该如何从疫情与政策两个维度看待房地产行业？如何看待今年地产债的走向？

1、疫情如何影响房地产行业？

房地产行业面临销售停滞，复工推迟。新冠疫情发生以来，为防控疫情蔓延，全国31个省区市启动“重大突发公共卫生事件Ⅰ级响应”，各地售楼处先后关停。由此造成了全国范围内商品房销售面积同比大幅下滑。将2016~2020年30大中城市商品房成交面积以春节时点对齐，春节前受疫情影响很小，但春节后成交面积迟迟无法恢复。相比于往年，影响时间长度已经达到了15天（截止2020年2月14日，即春节后6~20天）。目前，各地仍然处于复工进程中，何时能够完全恢复尚需根据疫情发展而定。

土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。2020年1月份，100大中城市合计供应的1057块土地，在土地供应量没有大幅波动的情况下，流拍率达到58%，创历史最高水平。疫情影响下，房企的观望行为或是主要原因。土地溢价率方面，受春节和疫情叠加影响，春节当周溢价率回落到历史低位，节后略有回复，但仍然处于相对低位。目前各地土地拍卖工作陆续开始恢复，预计流拍率将逐渐下行，溢价率也将反弹，但具体节奏尚需观察。

土地出让的下滑和房地产销售是房地产开发投资链条中最重要的两个环节，二者受疫情的冲击，将影响房地产投资，进而影响宏观经济。

湖北房地产市场大概率将受到严重影响。湖北作为本次疫情的重灾区，目前多个地级市采取“封城”乃至“战时管制”，拿地、开工、销售等各个环节均受到非常严重的影响。按照当前疫情的发展，预计湖北地区一季度大概率将难以完全恢复。2017-2019年，湖北省商品房销售额占全国的比例平均为4.87%，房地产投资占比平均为4%，2020年湖北房地产市场对全国房地产投资增速的影响或将达到1%左右。

房地产销售、新开工、竣工、投资额等指标在1~2月份占比均不高，2016-2019年，1~2月份商品房销售面积平均占比为8.0%，新开工面积平均占比8.9%，竣工面积平均占比13.2%，投资额占比8.9%。

房地产销售、新开工、竣工等数据存在一定追赶和调节的空间。我们以2014-2019年各月最快与最慢完工进度做差，销售、新开工、竣工的最大差值分别达到5.8%、4.3%、9.1%，即竣工的可调节空间最大（9.1%），销售的可追赶空间其次（5.8%），新开工的可追赶空间略差（4.3%）。

房地产投资完成额的追赶和调节的空间较小。2014-2019年各月最快和最慢投资完成进度最大差值也仅为2.5%，远远小于销售、新开工、竣工等数据，这主要是由于地产投资需要形成实物工作量，而其他三项指标对实物工作量的依赖度相对较低，因而房地产投资的追赶和调节空间较差。综合来看，疫情对房地产销售、新开工、竣工、投资的影响程度从大到小应该为投资 新开工 销售 竣工，具体影响程度还将根据疫情发展变化，但整体来看投资受到的影响会相对较大。

2、如何看待当前和未来地产相关政策的影响？

2.1.各地陆续出台的房地产相关政策

由于疫情持续发酵，对各行各业均造成了巨大的冲击，房地产行业成为各地地方政策的重点关注方向。从2月份以来，陆续有广东、天津、上海、浙江、江苏、陕西等多个省份出台与房地产行业相关的政策。

现在地方出台的政策总结来看：

一方面，政策重点集中在延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及交付时间上，少量地方（浙江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策，几乎没有地方在限购、限售等条件方面做出放松，政策的重点仍然围绕于缓解企业短期的资金压力，整体仍然在“房住不炒”的政策框架之下。

另外一方面，现在出台政策的省份主要集中在东部省份，如浙江、江苏、广东、天津、上海等，中西部省份出台的政策较少；东部省份行政效率较高，政策出台相对更迅速，后续中西部省份可能也将跟进。

相比于各地地方政策，中央各部委出台的政策中鲜有提及房地产行业的具体政策，且财政部长刊文再提“房住不炒”。2020年2月1日，多部委联合发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》中指出：“对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响”，房地产并不被列为受疫情影响较大的行业，政策表述更偏重关注小微企业。2月16日，财政部长刘昆在《求是》杂志发表文章《积极的财政政策要大力提质增效》，指出要坚持“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机制。

2.2.后续政策有何期待？

当前，政策的重点仍然围绕于缓解各行各业企业由于疫情影响而普遍存在的资金周转困难，房地产行业大概率仍是受益于整体融资环境的宽松。在2019年二季度以来房企融资持续收紧的状况下房企各融资渠道的边际放松可以期待。

对于房企而言，主要融资渠道有银行贷款、信用债、资产支持证券、海外债和信托，就重要性而言，银行开发贷 信托 信用债 海外债 资产支持证券。银行开发贷目前余额11.22万亿，占比最高约63%；信托余额2.78万亿元，占比约16%；信用债余额1.96万亿，占比约11%；海外债约1.4万亿元，占比约8%；资产支持证券约4700亿元，占比约3%。

在疫情发生之前，境内信用债、资产支持证券、非标、海外债均实行借新还旧、总量管控，其中，针对房企海外债发改委办公厅下发778号文要求房企海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，是有公开文件明确规定实行总量管控的主要融资渠道；银行贷款从2019年下半年以来，融资持续收紧。

银行开发贷方面，在保障性住房开发贷部分用专项债替代的情况下，开发贷余额历史首次出现下滑，2019年末余额11.22万亿，相比于2019Q3的11.24万亿减少200亿元；商业性房地产开发贷增速也逐渐走低。

信用债、信托、ABS在2019年下半年均小幅下滑。房地产信托方面，信托增速逐渐走低，2019年3季度环比出现下滑。2019年底到疫情爆发前，房企海外债发行量较大，但整体仍然处于借新还旧的范畴；信用债和ABS在2019年下半年也均呈现略微收缩的状态。整体来看，为了满足监管要求，严格的总量管控大概率带来总量下降。

进一步展望，在新冠疫情没有大幅超预期的情况下，大范围大幅放松限售、限购仍需观察，但是，为减少疫情影响而形成的较为宽松的融资环境，房企也将受益。

从量上来看，银行、非标、信用债、ABS都将得到边际改善：

银行方面，银行本身存在年初大量放贷的情况，2018-2019年初房企开发贷增速均较高，此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。如果将开发贷与居民信贷综合纳入MPA考核，也将增加银行放贷的灵活性，有利于银行在总量考核的基础上灵活配置资金。且无论是通过开发贷发放给房企还是通过房贷发放给个人，都有利于整体行业融资环境的改善。

资管新规或延期，非标到期压力减小。1月13日，银保监会领导表示“对存量规模大、在过渡期内确实有困难的个别机构，将研究相关安排，保证资管产品、特别是银行理财产品今后能够平稳有序规范到位[1]”， 2月10日，世茂股份发布公告宣布资管产品延期，非标融资出现边际松动，非标产品到期压力减小。

受疫情影响，信用债和ABS在严格总量管控下的总量下降或将有所改善。

从价格角度来看，无风险利率下行，房企融资成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房地产销售。2月11日，北京成交了3块无限价住宅用地，无论是从地方政府推出无限价地块行为的意图，还是从最终拍卖的溢价率来看，房地产市场从2017年以来就存在的“小阳春”现象或许只会迟到，不会不到。

展望未来，关键是地产相关政策还会有多大幅度的放松和改善，毕竟近两年来特别是2019年以来，地产政策始终是遵循房住不炒、不把房地产作为短期刺激的工具和构建长效机制的原则。市场在关注房地产政策出现大幅放松的可能性，因为一方面地产是整个国民经济中产业链最长的行业，影响广泛；另一方面对于财政税收的影响也是至关重要。

3、如何看待疫情对房企信用资质的影响？

3.1.疫情如何影响房企的现金流？

新冠疫情对房企的冲击目前仍然属于短期影响，主要在于对房企资金链的冲击。对于房企而言，资金流入主要依靠销售/物业经营回款和债务融资，资金流出主要有拿地支出、建安开支、债务偿还开支以及费用支出。

房企的销售/经营回款冲击最大，基本无法实现现金回流。对于传统住宅企业，由于各地售楼处关闭，销售难以实现资金回笼，部分企业开始线上售房，但短期内难以实现对线下的完全替代。对于持有型商业房地产企业，除了在销售环节受到影响，由于疫情影响商业物业的出租也将受到冲击。一方面是短期租户经营困难，房企部分免除租金，目前已经有万科、万达、新城等持有商业物业的房企宣布免除疫情期间部分租金；另外一方面，当前疫情持续延续，部分商铺受到冲击倒闭，商业物业的出租率或将面临一定压力。

现金流入减少的同时，现金支出需求也下滑。目前各地土地拍卖市场尚未恢复，土地流拍率大幅上行，现金流紧张的房企可以选择短期内暂缓拿地，而对于已经拿地的房企尚未缴纳的土地出让金，各地已经陆续出台政策允许延缓缴纳土地出让金，可以在短期内延缓房企的资金压力。建安开支方面，由于目前大部分房企尚未完全复工，建安开支减少，而复工与售楼处开放的时间差应该较小，完全复工后销售也将逐渐恢复。费用支出方面，日常经营费用本身在房企的资金支出中占比不高，短期内压力较小；税费支出方面，各地也陆续出台了政策允许延期缴纳，也可以减缓一部分压力。

3.2.哪些房企需要关注？

债务融资与偿还大概率可以维持，信托占比较高的房企需要关注。在疫情冲击下，债务融资放松，房企信用债、ABS和海外债均可以通过借新还旧进行偿还；在政策支持下，银行贷款也可以通过商议延期偿还；但是，信托融资主要针对项目，借新还旧比较困难，而项目进度受疫情影响延后，其偿还将面临一定压力，目前已经有房企出现信托延期还款[2]。

项目延迟开工无法销售导致项目周期拉长，高杠杆且融资成本较高的房企需要关注。在债务融资与偿还的循环中，即使政策宽松能够完成债务融资的借新还旧，但高杠杆经营的房企却无法避免项目周期拉长带来的融资成本提高。此外，投资性房地产规模较大的房企需要关注。由于疫情冲击，房企持有的商业物业的租金或将受到影响，空置率也将提高，将影响房企的租金收入。当然，大型房企的资产构成来看，投资性房地产占比相对较低，影响或比较有限。

信托占比高一般会造成房企的融资成本高，而融资成本仅部分房企披露，且该成本或还含有一定水分。综合一些指标来看，融资成本较高、净负债率较高、短债占比高的一些房企将受疫情影响比较大，如恒大、华夏幸福、富力、荣盛等

将时间进一步拉长来看，湖北受疫情影响最严重，湖北地区的房地产项目影响周期会更长，因而在湖北土储规模占比较高的房企将承受更大压力。我们梳理了2018年2月以来在武汉和襄阳拿过含住宅用地的房地产公司，统计了其土地成交总规模，其中发行过债券且拿地规模较大的有融创、华侨城、万科、金辉集团等，但整体来看，拿地总额在各公司规模中占比较小。

湖北地方区域的民营房地产企业福星和美好置业应高度关注。目前注册地或办公地址在湖北的房地产企业共20家，其中17家为央企或地方国企，均为城投企业，3家为民企：美好置业、福星科技和福星惠誉。美好置业为办公地址位于武汉的一家A股上市房地产公司，2019年中总资产规模为261亿元，属于中小型房企，目前公司项目已经实现全国化布局，且土储布局大多为一二线城市，但受疫情影响公司已经出现信托延期[3]。福星惠誉控股有限公司为湖北福星科技股份有限公司的全资控股子公司；福星科技是以“三旧”改造（旧城镇、旧厂房和旧村居）为主的A股上市房企，项目80%以上均位于湖北省，2019年上半年实现销售额77.04亿元。从3家房企的存量债券估值来看，加权平均估值已经达到10%以上，应予以高度关注。

信用利差与宏观基本面走势相关性弱于与融资政策变动的相关性。从历史数据来看，房地产政策放松区间房企债券信用利差整体下行，政策收紧区间信用利差以上行或走平为主。

1月20日新冠疫情爆发以来，房企信用利差均先上行后下行，整体波动幅度不大。一方面，新冠疫情对房企的现金流和销售产生了冲击；另外一方面，房企融资政策边际改善的预期或也对房企债券的利差产生了正面的影响。

综合来看，疫情对房企信用资质的影响具有两面性，一方面，房企的销售/经营回款受到巨大冲击，现金流入承压；但在现金流入减少的同时，现金支出需求也下滑；且受疫情的影响，整体融资环境将相对宽松，房企的融资环境或将有所改善。对于大型房企而言，从各项指标来看受到的影响相对较小，抗风险能力较强；小型房企受到的影响将较大，尤其是湖北的小型房企影响较大，已经有房企出现信托延期还款。

4、小结

（1）新冠疫情的冲击造成全国经济停摆，房地产行业则面临销售停滞，复工推迟，土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。进而将影响到房地产行业的开工、销售、竣工及投资，由于不同环节影响因素不同，投资将受到更大的影响，而销售本身取决于需求，房地产的需求受疫情的冲击可能小于投资。

（2）地方政府在减税降费、疫情冲击的压力之下，有进一步放松地产的动力。目前各地已经出台多项政策：延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及交付时间上，少量地方（浙江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策，但整体仍然比较克制。从中央层面来看，一方面地产近两年表现出持续超预期的韧性，放松仍然需要讨论；另外一方面，仍然要坚守防止系统性风险的底线。在疫情没有大幅超预期的情况下，“房住不炒”仍将是房地产行业的政策目标。

（3）未来房地产行业大概率仍是受益于整体融资环境的宽松，在2019年二季度以来房企融资持续收紧的状况下房企各融资渠道的边际放松可以期待。从量上来看，银行本身存在年初大量放贷的情况，2018-2019年初房企开发贷增速均较高，此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。如果将开发贷与居民信贷综合纳入MPA考核，也将增加银行放贷的灵活性，有利于银行在总量考核的基础上灵活配置资金。无论是通过开发贷发放给房企还是通过房贷发放给个人，都有利于整体行业融资环境的改善。资管新规延期，非标到期压力减小。受疫情影响，信用债和ABS在严格总量管控下的总量下降或将有所改善。从价格角度来看，无风险利率下行，房企融资成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房地产销售。

（4）具体到房地产企业，疫情对房企信用资质的影响具有两面性，一方面，房企的销售/经营回款受到巨大冲击，现金流入承压；但在现金流入减少的同时，现金支出需求也下滑；且受疫情的影响，整体融资环境将相对宽松，房企的融资环境或将有所改善。对于大型房企而言，从各项指标来看受到的影响相对较小，抗风险能力较强；小型房企受到的影响将较大，尤其是湖北的小型房企影响较大，已经有房企出现信托延期还款。

（5）房地产债券利差受融资环境改善影响较大，目前中低等级债券利差已经走阔到历史高位，高等级债券利差从低位上行，在整体融资宽松的背景下，房企债券具备较高的参与价值。

[1]http://money.PEople.com.cn/n1/2020/0113/c42877-31546462.html

[2]http://finance.caixin.com/2020-02-14/101515580.html

[3]http://finance.caixin.com/2020-02-14/101515580.html

信用评级调整回顾

上周2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。1家上调，1家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：华昌达智能装备集团股份有限公司。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行1,454.0亿元，总发行量较上周大幅上升，偿还规模约638.8亿元，净融资额约815.2亿元；其中，城投债（中债标准）发行128.50亿元，偿还规模约283.25亿元，净融资额约-154.75亿元。

信用债的单周发行量大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额大幅上升。短融发行量大幅上升，总偿还量上行明显，净融资额较上周大幅上升；中票发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额大幅上升；企业债发行量为0，总偿还量较上周大幅下降，净融资额较上周大幅上升；公司债发行量较上周上升略明显，总偿还量小幅下降，净融资额较上周上升较多。

具体来看，一般短融和超短融发行1079.2亿元，偿还512亿元，净融资额567.2亿元；中票发行154亿元，偿还82亿元，净融资额72亿元。   

企业债合计发行0亿元，偿还19.27亿元，净融资额-19.2亿元；公司债合计发行220.8亿元，偿还25.6亿元，净融资额195.2亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全部下行，各等级下降幅度在15-42BP。具体来看，1年期各等级下行15-25BP；3年期各等级下行20-26BP；5年期各等级下行18-34BP；7年期各等级下行16-42BP；10年期及以上各等级下行17-36BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2,837.55亿元，总成交量较前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1402.55亿元、1150亿元、173.67亿元，交易所公司债和企业债分别成交108.67亿元和2.66亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率部分下行，部分上行；各类信用债收益率整体下行，部分上行；信用利差全部下行；各类信用等级利差部分缩小，部分不变，部分扩大。

利率品现券收益率部分下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至2.61%水平，3年期下行1BP至2.82%水平，5年期上行0BP至2.99%水平，7年期上行0BP至3.16%水平，10年期上行0BP至3.18%水平。国开债收益率曲线1年期上行1BP至2.74%水平，3年期下行2BP至3.01%水平，5年期下行3BP至3.45%水平，7年期上行0BP至3.61%水平，10年期上行0BP至3.59%水平。

各类信用债收益率全部下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行2-9BP，3年期各等级收益率下行7-10BP，5年期各等级收益率下行4-13BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行2-5BP，5年期各等级收益率下行2-9BP，7年期各等级收益率下行3-5BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行5-10BP，5年期各等级收益率下行8-12BP，7年期各等级收益率下行5-9BP。

信用利差全部缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-5BP，3年期各等级信用利差缩小4-8BP，5年期各等级信用利差缩小5-12BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小4-7BP，5年期各等级信用利差缩小4-11BP，7年期各等级信用利差缩小5-7BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小5-10BP，5年期各等级信用利差缩小10-15BP，7年期各等级信用利差缩小7-11BP。

各类信用等级利差部分缩小，部分不变，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP，3年期等级利差变动-1-3BP，5年期等级利差变动-5-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-3BP，5年期等级利差变动-5-2BP，7年期等级利差均缩小2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-4BP，5年期等级利差缩小0-5BP，7年期等级利差缩小2-4BP。

2. 交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度大幅上升，公司债市场交易活跃度小幅上升，企业债上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨259只，净价下跌108只；公司债净价上涨263只，净价下跌77只。

附录

风险提示

经济增速大幅下滑，疫情发展超预期，信用事件频发

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重要声明

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《疫情之下如何看待地产债？》

对外发布时间     2020年2月16日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

  孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003