转债将进入分化阶段

2020-02-16 22:00:08|固收彬法|债券

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【天风研究·固收】孙彬彬
摘要：
转债本周亦反弹会春节前位置，下周预计在中小创的强势带动下，阶段性或创新高。虽然转债指数也将近达到前期高位水平，但转债均值却上升至122.3元

【天风研究·固收】孙彬彬

摘要：

转债本周亦反弹会春节前位置，下周预计在中小创的强势带动下，阶段性或创新高。虽然转债指数也将近达到前期高位水平，但转债均值却上升至122.3元，溢价率较上周未发生改变，均值29.9%。在目前估值情况下，若权益市场仍保持向上态势，转债未来涨幅或逐步收窄，若权益市场进入震荡格局，转债将进入高估值情绪下的分化阶段。

随着品种不断扩大，在右侧市场中，仓位已经不是跟上相对收益的核心因素了。中小创偏股性品种，在业绩大幅改善的情况下，性价比和收益空间要更高。逐步进入业绩验证期，市场分化会出现，短期需控制仓位。

选券策略方面维持之前观点，偏股型品种和中长期预期差品种，核心点聚焦基本面与转股溢价率。仓位方面短期建议适当谨慎。重点推荐标的：汽模转2、雅化转债、鸿达转债、太极转债、深南转债、富祥转债；关注常汽、赣锋、顺丰、明阳、溢利、海亮、仙鹤、博彦、中天、湖广。

可转债市场

失地已收复，短期需谨慎

新冠疫情对权益市场的影响，在本周基本已收复失地，创业板指继续阶段性创新高，周涨幅2.65%，深成指已回到春节前指数位置，周涨幅2.87%，相比中小创，上证综指稍显疲弱，周涨幅1.43%。本周交易量两市延续了积极情绪，日均成交超过8000亿，沪深港通合计净流入167.1亿元。就短期而言，流动性释放以及逆周期调节政策持续加码，力推权益市场向上态势，快速反弹后更需要业绩方面的支撑，疫情对一季度大部分企业复工影响较大，短期权益市场逐渐进入到高位震荡的趋势，操作层面我们需相对谨慎。

转债本周强于上证综指，中证转债指数周涨幅1.55%，亦反弹会春节前位置，下周预计在中小创的强势带动下，阶段性或创新高。虽然转债指数也将近达到前期高位水平，但转债均值却上升至122.3元，溢价率较上周未发生改变，均值29.9%。在目前估值情况下，若权益市场仍保持向上态势，转债未来涨幅或逐步收窄，若权益市场进入震荡格局，转债将进入高估值情绪下的分化阶段。

分化阶段中beta逐步弱化

本轮超跌反弹扩大了转债组合的收益空间，虽然目前指数较春节前没有太大变化，但价格估值的双提升为投资者带了超额收益。以转债基金为例，大部分已超越春节前的净值，个别转债基金涨幅甚至超过中证转债指数从2月3日以来的涨幅。今年以来涨幅前15的转债基金在本轮超跌反弹中全部突破前期的净值高位，从转债产品收益对比我们也发现，反弹过程中beta收益在逐步弱化，随着品种不断扩大，在右侧市场中，仓位已经不是跟上相对收益的核心因素了。

从行业涨幅对比来看，差异化比较明显，转债发行规模较大的行业，银行、公用事业、非银金融涨幅明显落后TMT、有色板块。而且从行业转股溢价率均值角度来看，银行转债均值已提升至34.26%，公用事业34.11%，非银金融36.53%，这类高评级大规模的转债弹性较弱，估值水平还高于全部转债的平均水平。2019年转债从低位涨起来，持有这类品种或许可以跟上相对收益均值，但今年随着趋势进入到右侧震荡市场后，中小创偏股性品种，在业绩大幅改善的情况下，性价比和收益空间要更高。

此外，短期我们需要注意的是快速回到疫情前的指数水平内在依旧隐藏着风险，政策力度的加大是推进权益市场快速反弹的动力，但是支撑市场持续向上的根本还是在企业自身的盈利能力的提升。就一季度而言，大部分行业很难延续去年四季度强势复苏格局，一方面春节与疫情带来的复工时间推迟，大部分企业停产时间至少10天以上，多则20天；另一方面各产业链的下游需求在推迟，再加上物流问题，一季度各行业的产能利用率较去年四季度必然是下滑的。所以进入到3月份，逐步进入业绩验证期，市场分化会出现。

我们认为短期的反弹情绪仍在，但幅度一定会收窄，尤其转债，高评级品种很难再有扩大溢价率的空间，随着价格不断抬升，溢价率收缩就是时间问题。但转债基于宽松的流动性会保持高估值，所以出现调整向下的幅度也会远小于权益市场。下周开始我们认为会出现较大分化，在这个过程中需要控制仓位，高位高价转债可获利减仓，毕竟大部分转债资金在本轮行情中都有较好的净值收益。

控制仓位主要两方面考虑：1.短期转债的向上beta会走弱，相对收益转向之绝对收益，高仓位并不代表会有高收益；2.调整仓位等待权益市场震荡过程中带来的下一次机会，本轮反弹力度大且快速，权益市场虽然没受到疫情触发大的影响，但对于企业一季度经营业绩影响较大，尤其之前市场重点关注的消费电子行业，一季报若低于市场预期，再次回调是必不可免的，这或许是年内第二次机会。

选券策略方面维持之前观点，偏股型品种和中长期预期差品种。一条主线需要把握行业与盈利在短期的变化；另一条需要判断转债价值的性价比。核心点聚焦基本面与转股溢价率。仓位方面短期建议适当谨慎。

重点推荐：tesla产业链相关标的由于此前涨幅较大短期有所收敛，负溢价率较高的汽模转2配置价值更高，关注常汽转债，此外，在三元811型号锂电池的带动下，氢氧化锂未来存在涨价预期，继续重点推荐雅化转债，关注赣锋转债。

偏股型推荐：太极转债、溢利转债、富祥转债、深南转债；转债性价比标的：顺丰转债、鸿达转债、仙鹤转债、博彦转债；中长期标的：海亮转债、湖广转债、中天转债、明阳转债。

再融资新规落地对转债影响点评

本周非公开发行股票的规则修订正式落地，新规则的放松，对于中小上市公司尤其创业板公司再融资是重大利好。对于转债而言，我们有五方面的思考：1.品种分化严重，再融资放松后，除了银行国企等，其他优质企业、发行规模较大的企业或转向定增进行再融资；2.新增规模或收缩，但目前的存量规模相对充足；3.自下而上会尤为显著，对于中小转债品种要防范信用风险；4.存量投资再融资项目的资金有所转移，对转债流动性会有干扰；5.经过本轮供给后，上市公司对于金融工具的认知越发成熟，会娴熟运用不同的再融资工具，无惧定增冲击。

自2019年11月以来，通过董事会预案的转债合计30支，规模达到322.22亿元。目前转债待发行规模3042.1014亿元，存量转债规模（含EB，不含已发行未上市）4875.953亿元，市值5613.363亿元。通过这组数字来看，如果权益市场不出现2015年上半年的大牛市，中长期转债规模会保持在4000亿以上的水平。总结而言，未来定增和可转债会成为上市公司再融资的左膀右臂，不存在挤压规模与竞争的关系。

市场一周走势

截至上周五收盘，上证指数报收2917.01，一周上涨1.43%。创业板指数报收2069.22,一周上涨2.65%。从股市的行业表现情况来看，大多数板块上涨，有色金属、建筑建材、农林牧渔和房地产等板块涨幅最高。

从个券的表现情况来看205只转债市价上涨，涨幅前五的个券有东财转2（29.3%）、英科转债（21.79%）、长青转2（19.43%）、石英转债（18.16%）、晶瑞转债（16.63%），跌幅前五的个券包括振德转债（-31.07%）、尚荣转债（-29.55%）、东音转债（-15.65%）、再升转债（-7.96%）、联泰转债（-5.24%）。从相对估值的角度来看，过半数个券溢价率上涨，其中东财转2（24.65%）、亚药转债（16.27%）、顾家转债（9.88%）、横塑转债（8.99%）、游族转债（8.81%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行1.2076%到13.8795%，偏债性到期收益率下行0.1554%至2.5327%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：璞泰转债、至纯转债、金牌转债、建工转债、华森转债、东音转债

转债发行进展

EB项目更新

本周私募EB项目进度更新：

风险提示

权益市场下跌、新冠疫情持续蔓延

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