当前各地复工复产进展如何？

2020-02-16 22:00:09|固收彬法|债券

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【天风研究】孙彬彬/陈宝林/许锐翔（联系人）
摘要：
目前而言，由于疫情已经进入相对可控阶段，债券市场比较担忧政策刺激和复工复产带来的基本面恢复弹性。
然而，根据交通部的预测，2

【天风研究】孙彬彬/陈宝林/许锐翔（联系人）

摘要：

目前而言，由于疫情已经进入相对可控阶段，债券市场比较担忧政策刺激和复工复产带来的基本面恢复弹性。

然而，根据交通部的预测，2月底之前返程务工客流以及交通运输大概率会维持平稳，不会出现高峰。从高频数据来看，目前汽车，钢铁和化工企业的开工率拐点也仍未确认。因此，我们认为2月底之前企业复工复产节奏应该是相对缓慢的，并且完全复产肯定需要等到3月之后，疫情对复工复产以及宏观基本面的影响大概率在一季度内都会延续。

中央和国务院态度非常明确，一手抓疫情，一手抓经济，并且要求努力实现党中央确定的各项目标任务。虽然中央和国务院在重点督促复工，但相对缓慢的复工复产进度意味基本面恢复可能会相对较慢。在此背景下，财政和货币政策预计仍会加码。在此过程中，货币和财政的节奏和力度对于市场很关键，考虑到财政的实际情况，货币更宽松应该是基本前提，但同时要考虑信用投放的变化。预计未来一方面是货币政策量价两个方面交替宽松，另一方面也会进一步促进信用投放。对于债券市场而言，基本面的压力为时尚早，关键是货币宽松的程度和信用投放的力度，如果货币政策价格工具继续向下引导，信用投放保持适度，则利率曲线仍然会下移，我们预计利率长端还有至少20BP的下行空间。当然，利率行情虽然没有完全走完，从全年观察，可能逐步进入尾声，市场关注的重心必然会从久期向票息和固收加转移。

市场点评与展望

1、策略展望：当前各地复工复产进展如何？

随着疫情正在逐步得到有序控制，市场关注重心开始聚焦于逆周期政策和复工情况，我们对近期主要城市相关政策和企业复工情况进行梳理和分析，以观察未来基本面走向。

1.1.中央对于复工复产的政策定调

对于疫情防控期间的企业复工复产，2月11日的国常会和12日的政治局常委会已经定调：

（1）分类有序推进仍是复工复产重点。疫情防控、生活必须品相关企业的复工复产仍是最优先级别。

（2）有序组织务工人员返岗。主要劳务输出地与输入地要做好农民工等重点人群返岗的对接和服务，纠正对外来车辆和人员“一刀切”劝返等做法。

（3）纾解企业特别是民营、小微企业资金困难。积极的财政政策要加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要。继续出台减税降费措施，缓解企业经营困难。稳健的货币政策保持灵活适度，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务。具体而言，要通过减免国有物业房租、下调贷款利率、延期还本付息、完善税收减免政策等，实施临时性支持措施。

（4）有序恢复交通运输。切实保障重要交通干线及关键物流枢纽正常运行，疫情较轻地区要在做好防疫前提下，有序恢复公路客运班线、城市公交等服务。

按照以上的政策基调，政府各部委又出台了哪些措施支持企业复工复产呢？

央行：提供3000亿元专项贷款，向重要医用物品和生活物资的生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率的信贷支持。优惠利率不高于上个月LPR减去100BP（即3.15%），并且财政部贴息50%，即实际所负担的融资成本不高于1.6%。此外，央行还通过OMO降息10BP以及大额公开市场投放保持流动性合理充裕。

财政部：对疫情防控相关产品、企业，对受疫情影响较大的交通运输、餐饮、住宿、旅游等行业企业，纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及快递收派居民必需生活物资取得的收入实行额外的减税降费。

银保监会：引导银行业金融机构向受疫情影响严重的地区和行业倾斜信贷资源（特别是大中型银行）；对受疫情影响比较大的小微企业降低贷款利率，适当减收一段时间的贷款利息；对受疫情影响较大的企业不得盲目抽贷、断贷、压贷，主动提供续贷展期；坚决杜绝银行对小微企业在贷款过程中的乱收费情况。监管政策方面也有所放松。

交通部：有序恢复公路交通、道路客运、城市内公共交通，并对对劳务输出大省和外地人员聚集的地区，加强运输组织，发送“点对点”直达包车。

人社部：重点关注高校毕业生、农民工以及疫区的劳动者，扩大中小微企业稳岗返还政策的受益面。

1.2. 目前复工复产还有哪些约束？

疫情防控期间，企业复工复产的约束主要在以下几个方面：员工、资金、物资、物流和行政审批。

（1）返程人员返岗约束

自1月疫情爆发以来，出于防控要求，许多城市都出台了限制人员流动的措施。通过整理各城市相关政策，我们总结出返程务工人员返岗的几点约束：

第一，疫情高发区（如湖北省等）的员工暂缓返岗；有发热、呼吸道等症状的员工不得返岗，就地隔离。

第二，外省返岗员工以及省内接触过发热呼吸道症状病例的人员先进行14天隔离，并建立返岗职工实时健康档案，部分城市需取得政府健康证明后方能到岗。

第三，对员工资料审查、排查摸底，了解返岗返工人员健康情况、春节去向、聚会情况、返岗时间和交通方式。确认没问题后方能返岗。

第四，新招录人员、转岗换岗人员和休假复工人员需要接受安全培训、教育后方能返岗。

第五，不少城市严格实施了小区（村）封闭式管理，部分城市还存在切断对外交通、对外来车辆和人员一刀切式的劝返情况。这使得部分返程务工人员无法回到原本居住小区（村）和工作单位。

（2）物资和物流约束

对于一般企业来说，复工复产物资主要分成两大方面，一是生产经营用物资，另一方面是防疫物资，主要是口罩、手套、消毒液、洗手液、体温监测仪器等。

生产经营用物资约束体现在产业链上下游不配套，原材料短缺。部分上游企业由于停工停产无法为企业生产经营提供充足原材料。

以钢铁行业为例。根据中证网的报道，近期中国钢铁工业协会向交通运输部发函，呼吁交通运输部解决钢铁企业因交通限制而面临的困难。中钢协在这份文件中称，由于依靠汽车运输的原辅料无法正常供应，部分企业相继出现库存告急情况。目前武钢库存仅够维持5天左右，鞍钢本部炼焦煤库存只能维持10天左右，江苏南钢集团石灰石库存也只能维持1-2天等，若汽车运输状况仍得不到缓解，将威胁这些企业的正常生产。

“我们也了解到，推动全面复工复产还面临着返工人员不足、有些地方限制开工、口罩等防疫物资严重不足、产业链上下游不配套、交通物流不畅，以及资金压力大等问题。”

——2020年2月11日，切实加强疫情科学防控有序做好企业复工复产工作发布会

此外，不少省市也对企业复工复产提出了防疫物资的要求。简单来说就是要求企业在复工复产时需要配备体温检测仪器及配备必要的防护用品（如口罩、手套、消毒液、洗手液等），不然政府不予复工。然而，防疫物资本来就已经短缺，相当一部分都用于供应湖北等疫情严重区域。

物流约束主要是交通运输受限，会进一步限制物资生产和产品销售。出于疫情防控的考虑，此前部分省市（如吉林、浙江、黑龙江等）均封闭了部分高速公路收费站、服务区，部分乡镇村庄采取堆填、挖断、隔断等硬隔离方式，阻断国省干线公路、县道和主要通乡(社区、村)公路。并且，部分省市还对外地车辆、人员“一刀切”劝返，对短期向疫情重点区域运送物资的司机、装卸工等提供保障的人员也采取了较长时间的隔离。

然而，在中央政策引导下，不少省市一次性或分批解封高速公路及服务区，省内交通和城市公交也逐步恢复，不过仍有部分城市对入市交通实施管制。

然而，交通物流约束逐步接触并不意味着货运会有明显改善。根据全国高速公路网实际监测的流量，2月9日以来，全国高速公路日均车流量为599.65万辆次，比去年同期减少2126.98万辆次，下降了78.01%，是原来高速公路车流量的不到1/4。交通部预计整个疫情防控期间，全国高速公路仍将处于低流量状态，返程会有一点小高峰，但是小高峰也就是在去年的1/5或1/6这个层面上。

除了国内交通运输的约束，跨境交通运输同样也受到限制。不少国家减少或取消了至中国的航班，部分国家加强了对中国进口产品的检验检疫，一些国家海关对中国产品的清关效率减慢或暂时关闭口岸等。

（3）行政约束

值得说明的是，并不是说只要满足以上几方面要求的企业均能正常复工复产，一方面是因为复工复产需要按照政府部署分类、有序地进行，另一方面是因为不少城市企业复工复产需先经政府批准，而批复过程仍相对漫长。

企业复工复产要求分类、有序。分类来看，疫情防控相关的企业最先复工；其次是与事关国计民生、生活必需、公用事业、重大工程项目相关的企业；再者是一般性的工业、服务业企业；最后是非重点重大项目建筑施工、文化休闲娱乐等相关企业。

企业复工复产需经政府批准。不少城市要求企业复工复产需要向当地政府提出申请和报备，然而等待政府审批的过程可能相对漫长，而且并不是所有企业均能获得批准，此前甚至还有个别地方出现了拘留提前复工企业负责人的情况。

深圳：根据南方都市报的报道：目前申请复工的企业数量不少，比如清水河街道办收到172家企业的复工报备，不过目前均未批准，其中在街道办驳回后有57家企业同意延期复工，27家企业则坚持复工，其他企业暂无明确回复。

杭州：截至2月8日，杭州全市（含县市）企业复工申请数29814，核准数仅162，核准比例为0.54%。2月10日，杭州市发布严格防控有序复工第一批备案企业核准名单，全市核准复工企业共542家，加上此前已复工的920家春节保供企业，共有1462家企业复工，比例较低。不过最近情况有所改善，杭州官方发布《关于杭州市第二批企业有序复工的通告》，截至2月15日，备案核准第二批复工企业40898家。至此该市已累计备案核准复工企业逾41000家。

而依据南京市复工复产计划，企业需分15天逐步有序复工，第一周企业复工总人数不超过20%，每天复工人数比例控制在5%左右。

（4）资金约束

资金约束也是影响企业复工复产的重要因素。根据2月14日国务院联防联控机制新闻发布会中银保监会普惠金融部主任李均锋的说法，疫情影响下企业面临的资金约束来源于以下几方面：

第一，现金流吃紧，纾困、救急的贷款需求突出。大量小微企业因疫情停工停产，营收明显下降，但员工工资、五险一金、租金、应付账款和贷款利息等都是刚性支出，收入减少但支出没有减少。

第二，企业复产复工以后还会产生额外的生产经营成本。

第三，部分企业短期内的偿还贷款能力下降，还款压力增加，贷款需要展期、延期。

因此，疫情期间企业面临的以上资金约束，需要外部融资特别是金融机构贷款予以满足。否则，就如清华、北大对995家中小企业联合调研结果所显示的，很多企业只能被迫选择减员降薪，延迟复工或停产歇业，严重者可能会造成企业倒闭。

1.3. 目前复工复产进展

首先我们来看以下返程务工人员的情况。

最直观地，我们看一下每天春运旅客发送量。截至2月14日，节后（1月25日至2月14日）全国共发送旅客2.83亿人次、日均1348万人次，同比分别下降82.3%，仅为去年同期春运客流的六分之一。并且，交通部副部长刘小明也表示2月15日距离春运结束仅有3天，预计客流不会有大的变化，并且大概率会延续至2月底。

考虑到大部分学校都延迟开学，而学生群体也是春运客流的重要构成，这对上述春运客流大幅降低能够起到部分的解释作用。如果抛开学生因素，仅考虑返程务工人员的话，那么目前员工返程情况如何呢？

根据交通部副部长刘小明的说法，预计今年农民工返程客运量约为3亿人次，到目前已经返程约8000万人次，到2月底将要返程约1.2亿人次，3月以后返程约1亿多人次。

因此，如果从全国返程务工人员客流来看，目前复工复产的比例仅有27%，并且今年返程务工客流并不会像往年一样出现高峰期，预计将会相对平稳地持续到至少2月底，2月底比重会上升至67%左右。

细分来看，铁路、道路、水路和民航发送旅客数量都较去年同期下降八成以上，与整体数据基本相符。不过其中道路客流量同比变化有小幅上升的趋势，这主要是来源于去年同期基数快速下降，目前道路客流量基本维持平稳。

以上是全国的情况，各省市的情况又如何呢？我们从主要几个人口迁入和迁出大省来进行分析。

从返程务工人员迁入大省来看，北京、上海、广东和江苏节后的迁入规模仅占去年农历同期的一到三成之间，其中上海和广东今年节后迁入规模同比相对较高，基本在去年农历同期的两成以上，江苏则相对较低，仅有去年的一成左右。

从春运迁出大省河南和安徽来看，其节后迁出规模大部分时间里都低于去年农历同期的两成。

从分省的数据来看，今年返程务工人员迁入、迁出的规模基本都在去年农历同期的三成以下，与全国情况基本一致。

以上主要是从一些间接的方式来衡量企业复工复产情况，进一步地，我们从企业层面来看一下实际复工复产进展。

从公布的数据来看，各城市规模以上工业企业的复工复产率基本都在40%以上。

从企业类型来看，根据国资委披露的数据，央企和各地方规模以上国企复工复产率较高，普遍在75%以上。

虽然目前仍没有统计或公布小微企业的复工复产率，但考虑到许多小微企业都分布在受疫情影响较大的交通运输、餐饮、住宿、旅游、快递、娱乐等行业，预计其复工率低于平均水平。

从行业来看，如果用发电耗煤量来衡量工业企业复工复产情况的话，目前水平约为去年农历同期的50%-60%左右，与政府公布的规上工业企业复工复产数据相符，但仍没有看到明显的拐点出现。

以上数值与用返程务工客流衡量的复工复产率存在差异的原因可能是一方面工业企业虽然已经复工，但生产线仍未完全复产，所需员工较少，实际生产水平仍较低，另一方面大量用工的规模以下企业还没有复工，中小企业实际复工率可能只有不到四分之一，因此合理预计实际全部企业复工进展要低于上述50%-60%的水平。

不过需要注意的是，就算企业顺利复工复产，这也不意味着企业生产经营马上恢复正轨。根据《新型肺炎疫情对我国大中型企业影响调研报告》的结果，超过八成的企业表示需要在复工后恢复至正常生产经营水平，仅有不到20%的企业表示能够在一周内完全复工复产。从这个角度来看，目前已经复工复产的企业最快也要到2月底才能完全恢复正常生产经营水平。

细分来看，汽车企业复工复产情况依旧严峻。中国汽车工业协会的数据显示，已向协会反馈复工计划的183个整车生产基地中，截至2月12日，已有59个基地开始复工复产，占32.2%。而根据中国汽车流通协会的数据、，截至2月12日17时，汽车经销商综合复工效率仅为8.40%，已复工市场内驻场商户到岗率不足20% 。而处于产业链上游的汽车轮胎企业开工率目前约为35%，仅为去年同期的一半左右。

建筑施工企业复工复产情况同样不容乐观。根据大部分城市分类有序复工的政策安排，非重点重大项目的复工复产日期都相对靠后，通常在2月下旬或3月，仅有重点项目工程可以优先复工。此外，除了一般要求，不少城市还要求其建筑施工企业进行封闭式管理，对工地食堂、宿舍、办公区等重点区域进行疫情防护管理等。

沈阳的数据显示在建房屋市政建筑工程项目总数 634，已停工项目数621；已批准开复工项目数13，已办理施工许可项目数540；2月20日前拟开复工项目数25，2月29日前拟开复工项目数49。

根据主要建筑施工上市企业披露的信息，施工困难主要来源于地方政府政策要求、农民工返城困难、防疫物资短缺等。

钢铁企业看似复工复产率相对较高，但拐点仍未出现。以螺纹钢、线材和高炉为代表的钢铁企业目前开工率处于50%-65%之间，为去年农历同期的80%以上，但目前仍处于下行态势，拐点仍有待确认。

化工企业的情况也与钢铁企业类似，开工率与去年同期相比降幅并不大，但仍处于下降通道中。

相比之下，与疫情防控以及生活必需品相关企业复工复产率明显高于其他，这也是政府支持的重点。

“据2月10日全国22个重点省份的最新数据显示，大家关心的口罩企业的复工率已经超过76%，防护服企业的复工率为77%，全国重点监测的粮食生产、加工企业复工率为94.6%，煤矿复产率57.8%，电力、天然气和成品油供应充足，民航、铁路、水运运输网络正常运营。”

——2020年2月11日，发改委丛亮，切实加强疫情科学防控、有序做好企业复工复产工作发布会

综上所述，从返程务工客流情况来判断，目前企业复工复产率预计在30%以下。从发电耗煤数据来看，工业企业整体的复工率大约在50%左右（实际情况应该会有所降低）。细分行业也有所差异，汽车、建筑施工企业复工形势依然严峻，钢铁化工企业复工率较高但仍处于下行通道，与疫情防控以及生活必需品相关企业的复工复产率则明显高于其他。

1.4. 后续复工节奏对债市的影响

目前而言，由于疫情已经进入相对可控阶段，债券市场比较担忧政策刺激和复工复产带来的基本面恢复弹性。

2. 市场关注热点

2.1. 1月CPI为何大超预期？

1月CPI远超预期。1月CPI多数市场预期在5.0%以下，Wind一致预期4.8%，我们预期4.9%，但1月CPI实际高达5.4%，远高于市场预期。

疫情影响有多大？由于武汉封城在1月23日，因而疫情与春节假期可以说是完全重合，因而要完全分离出疫情与春节各自的影响难度很大。但我们观察湖北与全国CPI环比、食品烟酒环比，可以发现湖北与全国差异并不大。基于此，我们认为疫情在1月并未对物价构成太大的上行压力，主要上涨因素还是春节。

非食品项并未明显超预期。CPI预测过程中非食品项由于缺乏可靠的高频数据，因而比较简便的方法是充分利用其环比季节性，在历史均值的基础上稍做调整。2020年1月CPI非食品项环比0.6%，虽然处于较高水平，但与同样春节在1月的2017年相比还是略低。因而，非食品项环比0.6%虽然不低但并未明显超预期。

食品项环比和历史相比并不算太高。1月食品项环比4.4%，高于历年春节月份食品项环比均值3.7%，但2005年以来亦有4年超过这一水平。这也可以部分印证直接由疫情带来的价格上涨可能比较有限。

但从市场预期来看，食品项还是明显偏高。食品项中拉动率较高的主要是猪肉、鲜菜、鲜果三项。通常而言，农业部农产品批发价格200指数是很好的高频指标，整体拟合效果不错。

如果继续按照农业部高频数据，1月猪肉、鲜菜、鲜果环比预测值分别为6%、9%、3%，食品项环比预测值在2.5%至2.6%。按照非食品项环比0.6%，以及20：80的权重，可知1月CPI环比恰好在1%附近，对应CPI同比4.9%至5.0%。如果将猪肉、鲜菜、鲜果环比调为实际值（8.5%、15.3%、5.5%），对应食品项环比预测值提高至4.3%（接近实际值4.4%）。

那么结论比较清晰：农业部1月的高频数据可能存在误差。

为什么农业部高频数据与CPI背离？

农业部和统计局在调查样本、计算方法上均有差异，但从历史走势来看两者基本一致，因而这应该并不是最主要的背离原因。

背离的根源可能来自统计日期的区别。农业部高频数据1月日度数据截至1月23日，完全错过了春节。而根据《流通消费价格调查制度》，“对于与居民生活密切相关、价格变动比较频繁的商品，每5天调查一次价格”。因而，可以合理推断，统计局的猪肉、鲜菜、鲜果数据在春节期间亦有采样，通常而言春节期间物价会明显高于春节前，这就导致统计局数据会显著高于农业部高频数据。

综上所述，1月CPI明显超预期，主要还是来自春节因素，疫情的影响相对有限；CPI超预期的部分主要来自食品项，具体而言是来自农业部高频与统计局CPI的明显背离；农业部与统计局物价背离，可能主要来自统计日期的区别，农业部高频数据并未覆盖春节，而统计局CPI则包括春节假期，这导致农业部高频数据显著低于统计局CPI。

2.2. 疫情下的土地政策

近日，由于疫情影响，房地产市场出现停滞，销售端商品房成交迟迟未能回复。

预售占比提高，融资端收紧的情况下，房地产企业愈发依赖销售回款，面临资金压力，多地出台相关政策缓解疫情对土地市场以及房地产企业带来的冲击。

大部分城市的政策主要是延期缴纳土地出让金、项目开竣工期限延期；无锡市政策最为全面，还包括放宽预售要求，以及可跨一个节点申请提前拨付重点监管资金。

各地政策能否看作房地产政策的放宽？

① 目前看政策仅针对土地市场，主要防止房企资金链断裂，对于销售端限购、限价等政策并未放松；

② 政策可分两个阶段，疫情中的抗灾对冲、以及疫情后的稳增长，修复经济；目前的政策仍然以对冲疫情影响为主，此后政策可能仍然因城施策，土地市场压力较大的城市或有边际放松。

③ 在销售停滞的情况下，房地产企业纷纷暂替拿地，施工、开工、竣工等环节也无法正常运转，给房地产投资带来冲击，也会冲击上下游产业链，下游影响地产相关消费，上游冲击工业品价格。

3. 市场点评：资金面全面宽松，债市震荡

上周央行公开市场净回笼2800亿元，资金面维持宽松。周一，公开市场净投放为0。资金面全天保持宽松，早盘押利率即有大量加权融出，押信用+20bp，午后继续宽松，减点频现，隔夜利率成交在1.45%；周二，公开市场净回笼2800亿。资金面延续宽松，但较昨日略有收敛；周三，公开市场净操作为0。资金面宽松但未泛滥；周四，公开市场净操作为0。资金面继续保持宽松但未泛滥；周五，公开市场净操作为0。资金面保持宽松。

受通胀超预期、疫情、央行拟调整MPA中房地产信贷考核指标消息、资金面等影响，债市震荡。周一，债券市场收益率早盘低开低走，但随后获利回吐，收益率快速上行后横盘，CPI、PPI数据超市场预期，但多数预期这是本轮通胀的最高点，随后将逐步回落，对债市几无影响。午后，国债期货震荡回落，带动现券收益率由低位略有上行；周二，疫情略有好转，前日午后市场情绪已显谨慎，今日开盘收益率即小幅高开高走。在央行公开市场操作净回笼以及资金面略微收敛之后，收益率继续小幅上行。虽然盘中有所反复，但午后收益率还是一路震荡向上，收盘时较昨日大幅上行；周三，或是疫情避险情绪的舒缓，债市继续受昨日市场谨慎情绪影响，今日长债收益率高开高走，但情绪并未延续，随后市场回暖震荡，收盘时较昨日仅微幅上行；周四，市场整体窄幅波动，收盘时长债收益率小幅下行；周五，债券市场午盘情绪谨慎，国债期货小幅下跌，但也未见明显利空。午后受央行拟调整MPA中房地产信贷考核指标的消息影响，午后先是房地产股票拉涨，随后债市开始快速下跌。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行35支利率债，共计1883.4亿。.其中地方债有28支，合计973.3亿。

二级市场

受通胀超预期、疫情、央行拟调整MPA中房地产信贷考核指标消息、资金面等影响，债市震荡。全周来看，10年期国债收益率上行6BP至2.86%，10年国开债收益率上行6BP至3.28%。1年与10年国债期限利差扩大15BP至90BP，1年与10年国开债期限利差扩大13BP至115BP。

资金利率

上周央行公开市场净回笼2800亿元，资金面全面宽松。银行间隔夜回购利率下行47BP至1.22%，7天回购利率下行13BP至1.98%；上交所质押式回购GC001上行12BP至2.35%；香港CNH Hibor隔夜利率下行27BP至2.16%；香港CNH Hibor7天利率下行27BP至2.47%。

上周央行公开市场净回笼2800亿元，资金面保持宽松。

实体观察

中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交3.27万平方米，四周移动平均成交面积同比下降45.9%。

工业：南化工业品指数2166.89点，同比下降2.22%。

用电：六大发电集团日均耗煤37.58万吨，同比上升0.54%。