【宏观】投资需求好转，等待产出端企稳

我们此前曾强调产出端的调整仍未结束，工业增加值同比增速仍有再次走低的可能性，本次工业增加值增速继续回落，符合我们上述预期，并且这一下行的趋势尚未发生扭转。而从近期的一系列数据看，需求端已经有一定的企稳迹象，虽然产出端的滞后性意味着短期方向向下，但是一旦供给响应出现，产出端企稳可期。宏观上看，目前短周期经济有进入被动去库存阶段的意味，未来需等待更多的数据以确认。

投资数据的回升基本符合市场预期，房地产投资暂稳和基建投资加速仍是推升总体投资的主要动力。我们认为，上述两个因素短期内依然有效，投资端暂时没有太大忧虑。但我们仍强调，后期总投资的回升高度除了取决于基建回升的高度，还有房地产投资稳定延续的时间。随着时间的推移，房地产投资回落的风险将会上升，未来限购政策可能的松动举措值得继续关注。

本期消费数据再出现回落，但如果从当月角度看有一定的企稳迹象，基本符合我们此前的预期。但需要关注的是统计局数据显示城镇调查失业率上升，可能将压制消费增速反弹的空间。而长期来看，经济持续回落，人口增速放慢，以及房地产绑架收入等情况作用下下，消费增速难以扭转为持续的上行趋势。

综合来看，目前越来越多的需求改善信号出现，部分层面已经有企稳反弹的迹象。从暂时稳定的房地产投资，回升的基建投资增速来看，政策对需求端积极影响有所体现。供给响应尚未明显出现，短周期经济转向被动去库存的可能性上升，需要更多的信号确认。我们认为，经济正在逐步接近短期底部，未来需求的回升除基建投资以外，房地产投资回落的风险需要警惕。

1      工业产出增速再降，产出端仍在收缩

数据显示，中国1-2月规模以上工业增加值同比增长5.3%，低于预期的5.6%和前值6.2%；季调环比增长0.43%也低于前值0.49%。我们通过估算得到的数据显示，1-2月名义工业增加值同比增长5.4%，较去年年底增长6.6%进一步回落。

从行业角度看，中游原材料行业中，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业增速继续加快，电力、热力的生产和供应业增速回落，但绝对水平依然较高。中游加工组装行业中，计算机、通信和其他电子设备制造业明显下降，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业继续回升，暗示基建投资维持增长。专用设备制造业较为稳定。下游行业普遍增速较慢，尤其是汽车制造业增速明显下降，出现负增长5.3%的局面。

从统计局已经公布的数据来看，高炉开工率今年以来整体较此前回落，但是没有进一步下降。炼油厂开工率也有明显下降。主要钢厂螺纹钢和线材开工率在2月受到春节影响而明显回落后，3月已经出现回升。主要上游产品增速方面，乙烯产量同比增幅明显上升，粗钢产量同比略有加速，除此以外其他方面包括发电量、十种有色金属产量、水泥、汽车均有下降。其中汽车产量连续7期数据负增长。

我们此前曾强调产出端的调整仍未结束，工业增加值同比增速仍有再次走低的可能性。总体上看，本次工业增加值增速继续回落，符合我们上述的预期，并且这一下行的趋势尚未发生扭转，甚至尚未放慢步伐。而从近期的一系列数据看，需求端已经有一定的企稳迹象，产出端的滞后性虽然意味着短期方向依然向下，但是一旦供给响应出现，产出端企稳可期。宏观上看，目前短周期经济有进入被动去库存阶段的意味，未来需等待更多的数据以确认。

2      投资增速继续回升，需求正逐步稳定

需求端来看，在投资需求方面，1-2月城镇固定资产投资累计同比增长6.1%符合市场预期，并且较前值5.9%有所改善。房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为11.62%、2.5%、5.9%。

总体投资增速基本持稳，但是民间投资增速从8.73%回落至7.5%。分项上看，房地产和基建投资增速继续加快，但是制造业出现一定回落。季节性上看，总体固定资产投资基本符合季节性，基建投资和制造业投资略超季节性，房地产投资明显超季节性。而需要注意的是，在同期基数逐步下降的情况下，基建投资增速2.5%依然弱于往年1、2月合计数据，显示未来基建投资回升速度有低于预期的可能性。

房地产方面，新屋开工面积增长有明显减速，从20.45%降至6.02%。施工面积则上升至6.79%，是44个月以来最高值。竣工面积重回负增长区间，销售面积同比则继续下降。待售面积降幅则继续减小跌幅。季节性来看，新屋开工略弱于季节性，但是创5年来1、2月份最高值。竣工面积基本符合季节性，但是创下3年最低。销售面积略超季节性，也高于近5年均值。

先行指标上看，购置土地面积大幅下降34.1%，房地产开发资金增速也明显下降，显示未来房地产企业开工的意愿下降。目前补库存的需求带动施工面积增长，并在一定程度上推升了房地产投资，但下游的销售情况仍没有明显好转，开发商进一步追加投资的动力不强。后期房地产市场放松的程度，将通过销售-开工、施工-投资的传导逻辑，决定房地产投资对经济的贡献。我们认为更多城市放开限购仍有较大可能性。

总体上看，本期投资数据的回升基本符合市场预期，房地产投资暂稳和基建投资加速仍是推升总体投资的主要动力。我们认为，上述两个因素短期内依然有效，投资端暂时没有太大忧虑。但我们仍强调，后期总投资的回升高度依然取决于基建回升的高度，另外还有房地产投资稳定延续的时间。随着时间的推移，房地产投资回落的风险将会上升，未来限购政策可能的松动举措值得继续关注。

3      社消增速回落，消费需求仍弱

消费需求上看，1、2月社会消费品零售总额同比增长8.2%，符合市场预期但是较前值9%有所下降。社会消费品零售总额季调环比增长0.81%，较前值0.82%有一定回落。

网上消费方面，网上商品和服务零售额刷新有史以来高点，但同比小增速下降，主要是实物商品销售带动，非实物商品销售也有明显增长。

总体来看，本期消费数据再出现回落，但如果从当月角度看有一定的企稳迹象，基本符合我们此前的预期。但需要关注的是统计局数据显示城镇调查失业率上升，可能将压制消费增速反弹的空间。而长期来看，经济持续回落，人口增速放慢，以及房地产绑架收入等情况作用下下，消费增速难以扭转为持续的上行趋势。

免责声明

我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。

本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。