【月度报告——LLDPE/PP】去库存进程艰难，供需驱动向下

走势评级：LLDPE/PP: 看跌

报告日期：2019年2月28日

★高库存与高产量已是“明牌”

受春节假期因素影响，目前聚烯烃石化库存与社会库存总量均处于年内高点。考虑到亚洲装置的春季检修多数在4月陆续展开，5-8月才是检修小高峰，由此预计3月间上游去库存难以通过国产量缩减得以实现。在高库存与高产量已是“明牌”的背景下，石化销售策略仍会以“去库存”为核心。

★高进口压力持续笼罩PE市场

由于海外新增产量不断释放，1季度PE尤其是LLDPE进口量将持续处于高位。同时由于贸易商多采取预售策略，进口货源直接转移至下游企业，这会导致高进口压力可能并不直观体现在港口库存累积层面，下游工厂对国产货源的采购力度下降或是石化去库存缓慢则会是隐形的体现。

★需求前置因素将形成负面溢出效应

受春节扰动因素以及抢出口的影响，1月份需求端表现向好存在需求前置的情况，这对于2-3月的需求表现有负面的溢出效应，全球经济下滑拖累终端需求放缓的隐忧依然存在。

★投资建议

前期市场风险偏好提升已经促使期价基本完成基差修复，接下来流通货源充裕以及被动去库存压力将对期价形成明显拖累。操作上，建议将聚烯烃作为化工品领域的空头配置；单边策略建议仍以逢高抛空思路为主，LLDPE、PP期货主力合约的中期目标价分别为8100元/吨与8000元/吨。

★风险提示

国际油价继续反弹或是检修装置增多将提振聚烯烃期价。

年初以来，聚烯烃市场窄幅波动，期货主力合约波动幅度在500元/吨以内。此段时间，贸易谈判取得乐观进展带动风险资产整体反弹，基本面因素配合之下国际油价录得20%左右的涨幅。同期内，聚烯烃价格则明显反弹受阻，其中供应充裕、尤其是节后高库存问题对市场形成压制，市场风险偏好提升主要体现在基差的大幅收窄。

目前市场的关注点之一仍在于石化厂商的高库存问题。春节假期前后，上游与下游的生产错配致使假期累库成为季节性现象。由于国内石化装置负荷处于高位，今年假期累库规模明显偏高，节后第一周石化库存一度攀升至110万吨以上，创3年高位。假期回归之后石化库存去化速度尚可，节后第二周开始贸易商积极接货推动石化库存降至100万吨以下，只是节后第三周去库存速度有所放缓。

截至目前，聚烯烃石化库存与社会库存总量均处于年内高点，微观层面调研也反映出部分仓库处于满库状态。接下来市场将进入季节性去库存阶段，市场博弈焦点将围绕去库存速度展开。

在我们年度报告《供需失衡危局，唯有低价可解》中曾详细梳理过，2019年可以算是国内装置检修小年。2月间国内石化装置检修稀少，PE与PP生产负荷都有所提升。据我们不完全统计，3月间计划检修的仅延安能化等个别装置，考虑到亚洲装置的春季检修多数在4月陆续展开，5-8月才是检修小高峰，由此预计3月间聚烯烃装置负荷仍将处于偏高水平。

国内新装置投产基本是在有序进行，久泰能源25万吨/年PE装置与35万吨/年PP装置计划3月下旬试车，3月底附近出产品；卫星石化PDH二期配套的30万吨PP项目已经顺利开车。短期内新装置投产释放的产量还比较有限，但年内产能扩张计划将对远期价格形成较强压制。

基于国内装置运行状况来看，3月间国内生产装置负荷大概率处于高位，上游去库存难以通过国产量缩减得以实现，最终还需依靠需求端的真实消化。在高库存与高产量已是“明牌”的背景下，石化销售策略仍会以“去库存”为核心，甚至会倾向于采取降价去库存的策略。

2019年1月LLDPE进口量达47.35万吨，PE总进口量达139.5万吨，均创纪录高位。近期随着伊朗货源陆续到港清关，进口货源充裕继续对现货价格构成压力，由于海外产量不断释放，1季度PE尤其是LLDPE进口量将持续处于高位。

根据我们追踪的海外新装置投产进程来看，1季度海外新增扩能进程虽然略有延迟，但稳步推进的投产计划表明海外新产能扩张压力并未削减。具体来看，Sasol位于美国的47万吨LLDPE装置在2月已经宣布投产运行；马油（PRPC）新项目已经投油，其70万吨PE装置与90万吨PP装置近期计划投料试车，裂解装置将于4-5月开车；印度石油70万吨聚丙烯装置也已投料试车，预计3月产出产品。此外，俄罗斯Sibur项目也将陆续展开单车试机。

由于市场各方对于PE高进口有所预期，贸易商对于进口货源多采取预售策略，进口货源直接转移至下游企业，这会导致港口显性库存累积并不明显，但实际上进口货源充裕会挤压国产货源的消化力度。由此来看，进口货源宽松的压力可能并不直观体现在港口库存的累积方面，下游工厂对国产货源的采购力度下降则可能是更隐形的体现。

透过表需数据来看，1月间聚烯烃需求端表现良好，在国产与进口合计供应量同比增长7%、环比增长12%的背景下，节前无论是石化库存还是社会库存都降至低位，这与1月份塑料制品出口大增23%的情况相验证。然而，值得关注的，1月间需求表现向好存在需求前置的问题，全球经济下滑拖累终端需求放缓的隐忧依然存在。

1-2月数据往往受到春节扰动因素的影响，今年春节假期集中在2月中上旬，1月间需求前置的情况更为明显。此外，中美贸易争端导致1月份存在抢出口因素，2月以来，国际运价指数全面回落，侧面反映出外部需求并不是持续强劲。综合考虑春节扰动以及抢出口的影响，1月需求表现向好对于2-3月份的需求表现实际有负面的溢出效应。

进入3月之后，农膜等下游需求将迎来春季需求小旺季，原料需求环比提升势必将带动石化库存的去化，只是考虑到需求前置的负面效应以及近期的微观观察来看，终端需求表现超预期的概率不大。目前聚烯烃市场库存问题的实质是需求问题，如果3月间春季需求启动促使石化库存迅速降至80-85万吨左右的水平，那么侧面验证的乐观需求预期将对聚烯烃价格提供支撑，否则艰难的去库存进程将拖累价格下行，尤其是在市场预期偏乐观、基差修复已经完成的背景下。

目前聚烯烃市场的高库存与高产量已是“明牌”， 同时高进口阴影持续笼罩PE市场，1月塑料制品出口大增等现象令市场的需求预期转向乐观，不过我们认为全球经济下滑拖累终端需求放缓的隐忧依然存在，市场的乐观预期忽视了需求前置因素的影响。3月间，聚烯烃市场将迎来农膜等传统下游需求小旺季，但预计同比大幅增长的可能性不大，由此供应高增长将会导致去库存进程艰难反复。

前期市场风险偏好提升已经促使聚烯烃期价完成基差修复，接下来流通货源充裕以及被动去库存压力将对期价形成拖累。操作上，建议将聚烯烃期货作为化工品领域的空头配置；单边策略建议仍以逢高抛空思路为主，LLDPE与PP期货主力合约的中期目标价分别为8100元/吨与8000元/吨；LLDPE与PP价差将在（-100，100）之间波动，建议暂时观望。

国际油价继续反弹会对国内化工品期货有带动作用。此外，临时性装置检修会增加产量损失，继而供应压力缓解会对市场提供支撑。

杜彩凤高级分析师(能源化工)

从业资格号：F3002730

投资咨询号Z0012068

Email: caifeng.du@orientfutures.com

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