【月度报告——国债期货】利率曲线月度跟踪（2019.02）

报告日期：2019年3月1日

★水平因子

2月水平因子震荡，多空因素交织。

（1）社融增速见底，票据融资火热，但不一定可持续：1月新增社融4.64万亿，较去年同期大幅多增1.56万亿。企业债券融资4990亿，同比多增3768亿。新增未贴现银行承兑汇票3786亿，同比大幅增加2349亿。1月新增金融机构贷款3.23万亿，同比多增3300亿，金融数据超预期增加，其中票据融资猛增和企业短期贷款的大量增加贡献了重要力量，冲量的增加不一定能够延续，宽信用是否已经到来还无法给出定论。

（2）通胀仍下行：1月CPI同比增长1.7%，上月为1.9%，主要是受到食品分项的拖累，CPI食品分项1月同比增长1.9%，而上月为2.5%。PPI延续下降趋势，1月同比增长仅0.1%，上月为0.9%。2月以来原油和其他工业品价格均有所上涨，预计对2月的PPI形成支撑，2月PPI或将停止下降势头，略有回升。

（3）货币政策报告显示宽松的货币政策还将延续，但加码的可能性不大：四季度的报告将“稳健中性货币政策“改为了“稳健的货币政策”，这表明宽松的货币政策还将延续，但是考虑到目前流动性宽裕的情况，和中央“不搞大水漫灌”的原则，宽货币加码的可能性不大。为了达到宽信用的结果，工作重点还是疏通货币政策的传导。

（4）贸易数据反弹，或许只是昙花一现：1月中国出口同比增长9.1%，进口同比增长-1.5%，均较上月有大幅提升。但从已公布的2月PMI出口数据来看，贸易数据的反弹难以持续。

（5）PMI总体不佳，部分改善：2月官方制造业PMI指数49.2，依然在荣枯线且较上月下滑，新出口订单和新进口订单大幅下降，分别为45.2和44.8。亮眼的是新订单数据，较上月上升1个百分点至50.6，且超过荣枯线，内需有一定改善。

★斜率因子

2月斜率因子上升，延续周期规律。节后随着股市大涨，市场风险偏好提高，中长端利率震荡，而短端由于持续的宽松环境，依然保持着比较低的水平，DR007在OMO利率周围，斜率因子保持在上升周期。

★曲度因子

2月曲度因子减小，具体表现为超长端的利差缩小，曲线变平，而短端的利差扩大，曲线变陡，利率曲线整体的弯曲程度增大。

我们利用因子分析的方法，将利率曲线分解为三个方面的变动，水平、斜率和曲度。利用2005年8月到2018年8月的中债收益率曲线作为样本数据（2005年以前中债利率曲线估值的模型和目前所用赫尔米特模型不一致，故未将该段区间的数据纳入样本计算），确定因子分解的参数。基于该参数，我们把每个月的利率曲线分解为三个因子，通过观察三个因子的变化，我们可以更加清晰地了解利率曲线整体的变动。其中，水平因子是最重要的因子, 解释了数据变动的85.54%，斜率因子解释了11.62%，曲度因子解释了1.23%。用历史数据计算出的因子载荷如下表所示：

三个因子今年以来的走势如下图所示，根据13年的历史数据拟合出来的结果显示每个因子都有均值回归的特性，但周期不同，且三个因子互相独立。我们每个月监测三个因子的变化，分析其变化的原因，寻找潜在的交易机会。（因子分析的模型和详细过程参见专题报告《中国债券市场历史和现状——基于数据的定量分析》）

斜率因子2月震荡，变化幅度不大。在经历了2018年一年的牛市之后，利率水平的下降趋势随着市场风险偏好的提升开始缓和。虽然我们看到金融数据表现亮眼，社融超预期增加，但从经济数据上来看仍然不见起色，PMI制造业指数持续下跌，加上通胀水平继续下降，短期内利率水平预计维持震荡。

社融增速见底，票据融资火热，但不一定可持续

1月新增社融4.64万亿，较去年同期大幅多增1.56万亿。其中新增贷款3.57亿，同比多增8818亿，企业债券融资4990亿，同比多增3768亿。新增未贴现银行承兑汇票3786亿，同比大幅增加2349亿。一月地方政府专项债提前发行，量为1088亿。非标的下降幅度减小，减少了对社融的拖累，1月新增委托贷款-699亿，同比多增14.7亿，上月同比少增2812亿，新增信托贷款345亿，同比少增110亿，上月同比少增2754亿。社融存量增速触底反弹，1月为10.42%，较去年12月的9.78%有所回升，这也是社融存量增速从2017年7月以来首次上升。1月新增金融机构贷款3.23万亿，同比多增3300亿，主要受到票据融资和企业短期贷款拉动，票据融资新增5160亿，同比多增4813亿，企业短期融资5919亿，同比多增2169亿。居民中长期带贷款新增6969亿，同比多增1059亿，新增短期贷款2930，同比少增176亿。金融数据超预期增加，其中票据融资猛增和企业短期贷款的大量增加贡献了重要力量，冲量的增加不一定能够延续，宽信用是否已经到来还无法给出定论。

通胀仍下行

1月CPI同比增长1.7%，上月为1.9%，如我们上月预期，1月CPI同比增速下降，主要是受到食品分项的拖累，CPI食品分项1月同比增长1.9%，而上月为2.5%。其中猪肉价格的回落是主要原因，由于非洲猪瘟疫情得到控制，禁运逐渐解除，供给增加导致猪价下降。CPI非食品分项1月同比增长1.7%，和上个月持平。PPI延续下降趋势，1月同比增长仅0.1%，上月为0.9%。2月以来原油和其他工业品价格均有所上涨，预计对2月的PPI形成支撑，2月PPI或将停止下降势头，略有回升。

货币政策报告显示宽松的货币政策还将延续，但加码的可能性不大

2月21日，央行发布2018年四季度货币政策执行报告，报告指出下一阶段的三项任务主要是围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。从报告中的表述来看，四季度的报告将“稳健中性货币政策“改为了“稳健的货币政策”，这表明宽松的货币政策还将延续，但是考虑到目前流动性宽裕的情况，和中央“不搞大水漫灌”的原则，宽货币加码的可能性不大。为了达到宽信用的结果，工作重点还是疏通货币政策的传导，打通政策利率和市场利率、信贷利率之间的通道，使得资金可以真正地流入实体经济。

贸易数据反弹，或许只是昙花一现

1月中国出口同比增长9.1%，进口同比增长-1.5%，均较上月有大幅提升。出口的超预期增长与节前效应有关，今年春节比去年提前，导致企业集中在节前出口，拉高了出口增速。分国别来看，单月出口同比增速反弹明显的是欧盟和日本，分别较上月提高了14.8和6.7个百分点，而对美国的出口增速则变化不大，仅增加了0.8个百分点。但目前单月的贸易数据反弹还不能真正反映贸易的改善。

PMI总体不佳，部分改善

2月官方制造业PMI指数49.2，依然在荣枯线且较上月下滑，新出口订单和新进口订单大幅下降，分别为45.2和44.8。外需不足，2月的贸易数据难以保持1月反弹的趋势。亮眼的是新订单数据，较上月上升1个百分点至50.6，且超过荣枯线，内需有改善。但考虑到新出口订单的大幅下降，所以内需的改善应该主要是来自于非外贸部门。美国、欧元区和日本的PMI也依然在下行空间，欧元区和日本制造业PMI2月跌落荣枯线以下，中国外贸承压。

符合我们的预判，斜率因子的周期性继续延续，2月斜率因子上行。

节后随着股市大涨，市场风险偏好提高，中长端利率震荡，而短端由于持续的宽松环境，依然保持着比较低的水平，DR007在OMO利率周围震荡，斜率因子保持在上升周期。受风险偏好影响，加上宽信用效果仍待确认，短期内长端利率下降空间有限，而短端将维持低位，斜率因子还有一定上升空间。

曲度因子2月呈现下降趋势，具体表现为超长端的利差缩小，曲线变平，而短端的利差扩大，曲线变陡，利率曲线整体的弯曲程度增大。

李晓辉高级分析师(金融工程)

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