光大宏观：疫情期间, 哪些信用债风险或上升？

要点

◆面临疫情，企业资金压力上升，政府近期也多次表态，要大力支持各类企业度过疫情难关，缓解资金面压力就是一个重要抓手。对于发债企业而言，哪些行业、哪些地区的企业资金压力比较大，哪些比较小？我们基于4168家发债企业2019年6月的数据，分行业、分地区对资金压力做了比较全面的分析。2019年6月份，发债企业中资产规模最大的为10.4万亿元，最小的为679万元，平均规模696.9亿元，中位数229.7亿元。不过由于数据是截至2019年6月底，近期情况可能有所变化。

◆ 所有发债企业的现金类资产对短期债务的总体保障倍数为1.0倍，但近一半的企业的保障倍数低于1。经营净现金流对短债保障倍数总体仅为0.06倍。从行业来看，其中建筑、交通运输设备、城投、卫生和社会工作、食品制造等行业发债企业的净经营现金流对短债保障靠后。从地区来看，北京、上海等十个省市发债企业的现金类资产对短债保障倍数总体超过1倍，而青海、陕西、海南、辽宁、吉林等省份发债企业的保障倍数靠后。湖北、江苏、江西、四川、浙江、重庆、河北等7省发债企业经营净现金对短债的保障靠后，可能因为城投企业较多。

◆发债企业现金类资产和经营净现金流对工资的保障程度较高。现金类资产对工资保障倍数总体达57个月，仅有1%企业保障不足3个月；经营净现金流对工资保障平均为3.4个月，约一半企业保障不到3个月。从行业来看，建筑、石油等燃料加工、城投、交通运输设备制造、通用设备等行业的现金类资产对工资保障倍数靠后。从地区来看，湖北、江苏、江西、四川、重庆、浙江等省份的经营净现金流对工资保障靠后。

◆综合短期债务偿还和工资支付，发债企业经营净现金流的保障较弱，但现金类资产对保障程度较高。现金类资产对短债和工资的保障平均达10.2个月，其中11.4%的企业低于3个月。经营净现金流对这两类保障平均为0.6个月，其中75%的企业经营净现金流保障低于3个月。从行业来看，除公用事业、交通运输和仓储、科学研究、IT行业等4个行业外，其余行业经营净现金流对短债和工资的保障均低于3个月。从地区来看，湖北、江苏、江西、四川、重庆、浙江、河北等7省市的发债企业的经营净现金流对短债和工资总体保障靠后。中央和地方政府在推动有序复工，并多管齐下缓解企业资金压力，这些政策非常关键。

正文

面临疫情，企业资金压力上升，政府近期也多次表态，要大力支持各类企业度过疫情难关，缓解资金面压力就是一个重要抓手。对于发债企业而言，哪些行业、哪些地区的企业资金压力比较大，哪些比较小？我们基于4168家发债企业2019年6月的数据，分行业、分地区对资金压力做了比较全面的分析。

截至2020年1月底，发债企业共计4168家企业。从资产规模状况上看，发债企业以大中型企业为主。从分布上看，截至2019年6月底，资产规模最大的达到10.4万亿元，而最小的仅为679万元，平均资产规模696.9亿元，资产中位数为229.7亿元。资产规模在10亿元以上的企业占发债企业的99%，在50亿元以上的企业占93%。

从营业额规模状况来看，发债企业以大中型企业为主。从分布上看，截至2019年6月底，营业额最大的为1.52万亿元，营业额最小值为4.08万元，平均营业额为109.0亿元，中位数为9.7亿元。营业额在1亿元以上的企业占比94.43%，营业额在10亿元以上的企业占比50.37%，营业额在50亿以上的企业占比24.76%。

在地区分布上，发债企业在东南地区分布较多，其中江苏、浙江、广东三省占比最高，江苏省发债企业占全部发债企业的12.8%，苏浙粤三省合计占比30.4%，接近三分之一。北京、上海发债企业数量同样较多，分别占比8.3%、4.7%。而中西部地区及东北地区发债企业整体占比较小，东三省发债企业合计占比3.2%，西藏、宁夏、青海三个西部省份发债企业数量最少，分别占比0.22%、0.27%、0.31%。

在行业分布上，共有43个行业（我们将城投债也作为单独的一个行业列示，下同），发债企业以城投债、制造业、建筑与房地产业及公用事业为主。其中城投债占比最高，占发债企业的50.5%；建筑业企业与房地产企业分别占发债企业的5.80%与4.75%，公用事业企业占发债企业的4.28%；其余行业占比相对较小。

我们主要分析短期内企业支付工资和偿还短期债务的压力，本质上是看企业的资金情况。具体指标如表1所示。

从偿债与工资支付看资金压力

短期偿债能力，谁强谁弱？

从发债企业现金类资产及经营现金流净额对短期债务的保障情况来看，发债企业现金类资产对短期债务的保障倍数为1.03，从平均水平来看发债企业的现金类资产能够覆盖其短期债务；而经营现金流净额对短期债务的保障倍数仅为0.06，经营性现金流对短期债务的保障程度较低。

具体来看，发债企业中有47.3%的企业其现金类资产对短期债务保障低于1，即现金类资产低于其短期债务；而93.9%的企业经营现金流净额对短期债务保障倍数低于1。

从行业分布特点来看，酒、饮料和精制茶制造业、交通运输、仓储和邮政业、科学研究和技术服务业等15个行业发债企业现金类资产对短期债务的保障倍数大于1，占43个行业的35%。排名最后的4个行业分别为电力、热力、燃气及水生产和供应业、农林牧渔业、卫生和社会工作、皮革、毛皮羽毛及其制品和制鞋业，这4个行业发债企业现金类资产对短期债务的保障倍数均小于0.5。

从经营现金流净额对短期债务的保障倍数来看，除科学研究和技术服务业外，其余行业均小于0.5，其中32个行业保障倍数为正，占43个行业的76.2%，其中建筑业、交通运输设备制造业等9个行业为负。

城投债现金类资产对短期债务的保障倍数为1.10，经营现金流净额对短期债务的保障倍数为-0.03。

从地区分布特点来看，西藏、北京、上海等10个省份发债企业整体现金对短期债务保障倍数大于1，其中本次疫情发生集中的湖北省发债企业现金对短期债务保障倍数为1.06，但受疫情影响风险可能会加大。其余省份发债企业整体现金类资产对短期债务保障倍数小于1，其中最低的五个省份依次为青海、山西、海南、辽宁、吉林。

从经营活动现金流净额对短期债务的保障情况来看，所有省份均低于0.2，为正值的省份为24个，占31个省份的77.4%，而湖北、江苏、江西、四川、浙江、重庆、河北7省发债企业经营活动现金流净额对短期债务的保障倍数为负。本次疫情严重地区湖北保障倍数为-0.08，为各省中最低。

工资支付能力，谁强谁弱？

从发债企业现金类资产及经营现金流净额对支付给企业员工工资的保障月份来看，发债企业现金类资产对支付给企业员工工资的保障月份为57.4月，整体来看发债企业的现金类资产能够覆盖其较长时间内的工资负担；而经营现金流净额对支付给企业员工工资的保障月份为3.4月，经营性现金流对短期债务的保障程度较低。

具体来看，发债企业中仅有1%的企业其现金类资产对支付给企业员工工资的保障月份低于3个月，其余企业现金类资产均可负担3个月以上的员工工资；而51%企业经营现金流净额对支付给员工工资的保障月份低于3个月。从行业分布来看，排名最后的5个行业分别为卫生和社会工作、皮革、毛皮羽毛及其制品和制鞋业、住宿和餐饮业、公用事业、信息传输、软件和信息技术服务业，疫情对住宿与餐饮业冲击较大，其风险值得关注。

从经营现金流净额对员工工资的保障月份来看，有19个行业经营现金流量净额对员工工资的保障月份数大于3，占43个行业的44%，其中建筑业与石油加工、炼焦和核燃料加工业等9个行业为负；城投企业现金类资产对员工工资的保障月份为141.5，经营现金流净额对员工工资的保障月份为-3.97。

从地区来看，现金类资产对各省工资的保障月数均可以超过3个月，最低的五个省份依次为海南、山西、西藏、北京、辽宁。

在经营活动现金流净额对员工工资的保障情况来看，18个省份高于3个月，占31个区域的58%，而湖北、江苏、江西、四川、重庆、浙江、河北7个区域发债企业经营活动现金流净额对员工工资的保障倍数为负，本次疫情严重的湖北，保障倍数为-5.30，为各省中最低。

短债偿还和工资发放综合能力，谁强谁弱？

从发债企业现金及经营现金流净额对短债和工资的保障情况来看，发债企业现金类资产对短债和工资的保障月份为10.2个月，整体来看发债企业的现金类资产能够覆盖一定时间的短期债务和工资支付；而经营现金流净额对短期债务的保障倍数仅为0.6个月。

具体来看，发债企业中有11.4%的企业现金类资产对短期债务和工资的保障月份低于3，其余企业现金类资产均可负担3个月以上的短期债务和工资支付；而75.1%的企业经营现金流净额对短债和工资保障月份低于3个月。

从经营现金流净额对短期债务和员工工资的保障月份来看，仅有科学研究和技术服务业、信息传输、软件和信息技术服务业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业4个行业经营现金流量净额对短期债务和员工工资的保障月份数大于3个月，占43个行业的9.3%。建筑业与石油加工、炼焦和核燃料加工业等9个行业为负；城投债现金对短期债务和员工工资的保障月份为12.1个月，经营现金流净额对员工工资的保障月份为-0.34。

从地区分布来看，所有省份发债企业整体现金对短期债务和员工工资保障月份数大于3个月，其中本次疫情发生集中的湖北省发债企业现金对短期债务和员工工资保障倍数为10.8，但受疫情影响，风险或上升。

在经营活动现金流净额对短期债务和员工工资的保障情况来看，湖北、江苏、江西、四川、重庆、浙江、河北7省发债企业经营活动现金流净额对短期债务和员工工资的保障倍数为负。本次疫情严重的湖北，其保障倍数为-0.8，为各省中最低。

整体来看，发债企业现金资产整体可保障短债及工资支付，但部分企业承压较大。发债企业现金类资产对短期债务的保障倍数为1.1，对员工工资的保障月份为57.4个月，而对短期债务与员工工资的整体保障月份为10.2个月。47.3%的企业其现金对短期债务保障低于1，11.4%的企业现金对短期债务和工资的保障月份低于3，需要通过融资或者经营现金流方面来获得新的资金来补偿现有的债务并支付工资，而75.1%的企业经营现金流难以覆盖三个月以上短期债务与工资支付。

在地区来看，信用风险整体控制在有限范围内，河北、云南、吉林等省份相对承压较大。各区域经营性现金流对工资和短债的保障月份整体均小于3个月。但各地发债企业较高的现金类资产能够在一定程度上承担债务与工资支付，进而有效控制信用风险。各区域中现金类资产对短期债务保障倍数超过1的区域占比仅为31.3%，但现金类资产对工资和短债的保障月份超过3个月的地区占比为100%，各地发债企业整体均可以通过经营所获现金流承担一定期间的债务偿付与员工工资的支付。具体来看，河北省经营净现金保障为负且现金类资产保障同样相对较低，此外，云南、吉林经营净现金及现金类资产保障均处于下游，三省企业承压较大。

在行业分布方面，信用风险整体控制在有限范围内，农林牧渔业、皮革、卫生和社会工作、石油加工炼焦和核燃料加工业等行业相对承压较大。各行业发债企业经营性现金流对工资和短债的保障月份中9.3%的行业大于3个月。各行业中现金类资产对短期债务保障倍数超过1的行业占比仅为35%，但现金类资产对工资和短债的保障月份超过3个月的行业占比为100%。具体来看，农林牧渔业、皮革、卫生和社会工作、石油加工炼焦和核燃料加工业等行业现金资产与经营现金流表现均不佳。

需要注意，从发债企业的2018年中报和2018年年报对比来看，现金类资产对短债、工资的保障倍数和月数基本一致，但年报中经营净现金对短债、工资的保障倍数和月数明显好于中报，其主要原因在于部分行业的结算在下半年，年报经营净现金一般要好于中报，由于数据所限，我们只能用2019年中报进行计算，现金类资产对短债和工资保障倍数和月数基本是准确的，如果看经营净现金对短债和工资的保障倍数和月数，那么我们的分析对于行业和区域排序可能更具有参考价值。

政策多管齐下缓解企业资金压力

2月21日政治局会议明确要求“要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产，使人流、物流、资金流有序转动起来，畅通经济社会循环，并制定明确的疫情分区分级标准，推动复工复产”，这项有效缓解企业现金流压力，防止实质性失业。

央行前期推出3000亿专项再贷款，目前有近千家企业已经获得了专项再贷款，接下来会继续让这项政策精准落地。另外，2月24日，央行表态“将加大中小微企业专项债券的发行力度，让商业银行有充足的优惠资金来源”，这将有效缓解中小微企业的再融资压力。同时，“更加充分的发挥好政策性金融的作用，人民银行会更大力度的支持三家政策性银行继续发挥作用”

财政政策方面，将主要从供给端缓解企业资金压力。2月21日，政治局会议提出“财政政策要‘更’加积极，已经出台的财政贴息、大规模降费、缓缴税款等政策要尽快落实到企业。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策，加大对一些行业复工复产的支持力度，帮助企业渡过难关”。