地方债利差一夜缩水近半 定价市场化脚步来了

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火爆的地方债发行市场，昨日再次炸开了锅。

不少承销商接到通知，有关部门窗口指导投标区间下限调到25BP！这意味着，此前一直执行的在同期限国债收益率5日均值上浮40BP的地方债投标区间下限，将调整为25-40BP。

指导口径一出，市场奔走相告，价格调整立竿见影！过去统一上浮40BP的“队形”即刻打破。

江西省地方债成为新窗口指导以来中标利率上浮25BP的首例。发行结果显示，江西省3、5、7、10年期地方一般债中标利率分别为2.99%、3.19%、3.32%、3.38%，较同期国债基准上浮25BP。

不难发现，这一次全场倍数与边际倍数也拉开较大差距，市场对投标价格的预期出现较大分歧，让不少投资机构措手不及。而在此之前的地方债投标，边际倍数近乎等同于全场倍数，所有投资者对于基准上浮40BP的预期非常一致。

当天发行的湖北省、四川省地方债也一下子把利差缩水至25BP。

湖北省10年期一般地方债中标利率为3.38%，较基准上浮25BP，投标倍数为24.33。

四川省多只地方债中标利率均较下限上浮25BP。其中5年期、10年期一般地方债中标利率分别为3.19%、3.38%；3年期、5年期土地储备专项债中标利率分别为2.99%、中标利率3.19%，均较基准上浮25BP。

可以预见，未来地方债投标利率将在上浮25-40BP的区间内浮动。据悉，1月30日发行的陕西债投标指导价已经调整为国债基准上浮35BP。

超高投标倍数的火爆景象或不复存在

自去年8月窗口指导以来，地方债不论区域，发行利率几乎齐刷刷将基准利率上浮40BP，成为机构眼中最炙手可热的配置品种。

从投标倍数就可见一斑，就在28日，云南省的单只地方债投出全场71倍的历史新高！云南省3年期一般地方债投标倍数为70.98，中标利率为3.13%，较基准上浮40BP。此外，5年期、7年期的一般地方债投标倍数也分别高达57.91和42.13。云南省一口气完成了2019年首批下达的地方债额度446亿元的招投标任务，平均投标倍数达38.7倍。

如今市场风向突变，60、70全场倍数的超火爆景象或将不复存在，业内人士预期，市场热情也将有所降温。

从29日招标的四川债来看，5年期一般地方债的投标倍数最高，仍达45.28，但较此前最火爆时已经有所下降。

地方政府或适当调整发债策略

记者了解到，接下来地方政府也将根据市场实际情况来适当调整发债策略。

有业内人士指出，此前，无论地方项目资质好坏，反正都内定了40BP的利差，机构就采取“闭眼买”的做法，这实际有悖于地方债市场化改革的导向。既无法发挥出地方债降低实体经济融资成本的功能，也无法促进地方政府合理举债融资，不利于市场进行合理有效的风险定价。

中信证券固定收益首席分析师明明认为，地方政府债发行将回归市场化机制。去年10月以来，地方政府债在一级发行时受一些政策关照，使得地方债的发行票面比一般利率债更有吸引力，其性价比优于国债和国开债。因而在某种程度上，目前地方政府债的价格具有某种非市场化的吸引力，导致一些机构以排队、打新的心态积极认购，但这些临时的发行“关照”难以长久，后续会迎来回归常态、更市场化的发行机制。

截至2018年末，我国地方债余额已达18.07万亿元，为债券市场第一大品种。作为“开前门、堵后门”的主要手段，地方债市场已成为防范化解风险、促进经济稳定增长的重要基础。

深化市场化改革，或将是今年地方债乃至整个债市的发展主线。发挥市场在资源配置中的作用，推动市场化定价则是重要抓手。

财政部国库司副主任郭方明此前在政府债研讨会上表示要“合理引导投标利率，提高地方政府债券发行市场化程度”。

财政部预算司副司长王克冰也在上述研讨会上表示：“地方政府债券流动性，是投资者交易次数的结果，实际上是投资者对债券价值发现的过程。必须严格禁止地方政府债券发行中各类‘行政捆绑’和干预行为，督促债务人、债权人严格按照市场化原则交易，科学合理对地方政府债券定价，通过价格手段调节一级市场供求关系，从而为提升二级市场流动性创造条件，最终真正促进一、二级市场联动发展、融合发展。”