1-2月数据怎么看？

2020-02-05 08:40:08|固收彬法|债券

全文导读

【天风研究】孙彬彬/陈宝林/王安东/许锐翔（联系人）
摘要：
实体经济数据
预计1月CPI同比4.9%、PPI同比0.1%；1-2月工业增加值同比0%，社零同比-10%、投资同比-4%。
进出口数据
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【天风研究】孙彬彬/陈宝林/王安东/许锐翔（联系人）

摘要：

实体经济数据

预计1月CPI同比4.9%、PPI同比0.1%；1-2月工业增加值同比0%，社零同比-10%、投资同比-4%。

进出口数据

2020年1月出口下降至-6%，进口下降至-10%。

货币信贷数据

预计1月新增贷款3.0万亿、社融4.2万亿、M2同比8.5%。

实体经济数据

1、预计CPI同比4.9%、PPI同比0.1%

肉、菜、果价格环比上涨比较温和。随着非洲猪瘟有所缓和，以及保供给政策效应开始显现，1月虽然是春节月份，但猪肉价格上涨相对温和；同时，鲜菜、鲜果价格涨幅都有所收窄。水产品、蛋、鸡肉价格环比都有所回落。

综合来看，预计1月食品项环比增幅在1.5%至2%，低于历史均值，也低于近年来的春节月份。

预计CPI同比4.9%。非食品方面，近年来1、2月环比最高为0.7（2014年春节也在1月），均值0.2，考虑到2019年1月基数不高，这里我们假定2020年1月CPI非食品项环比0.6至0.7。那么，综合来看，预计2020年1月CPI环比0.8%，同比约4.9%。

未来食品项上行压力可控，需求不足效应显现。非典期间，食品项在2003年3月、4月都有明显上升，但主要缘自低基数，食品项环比持续下降（甚至低于季节性），当时疫情对于食品价格的影响并不大，整体还偏向负面。

本次疫情短期内会限制农产品供给，这对于物价构成一定的压力。但随着时间的推移需求不足的问题会逐步显现，特别是餐饮业的需求会受到明显压制。同时，随着复工到来以及政策对于供给、价格的调控，那么春节之后的2、3月CPI食品项环比可能整体还是维持下跌态势。

非食品整体大概率回落。从非典时期来看，非食品项中主要是医疗保健项目在疫情推动下明显上升，其余项目受疫情的影响并不是很明显。本次疫情虽然会对复工产生影响，但由于交通管制以及户外活动大幅减少，需要不足的情况下价格整体面临较大的下行压力。

综合来看，预计2020年2月、3月CPI将明显回落，预计降至3.8%、3.0%。

预计PPI同比约0.1%。1月PMI购进价格和出厂价格走势出现背离，平均来看PPI环比在0.1%左右，对应同比0.1%。从布伦特油价现货、南华工业品指数拟合来看预计PPI也在0至0.3附近。整体来看，预计1月PPI同比在0-0.1%。

疫情期间企业生产会受到明显影响，需要不足将导致工业品价格存在下行压力，目前原油等大宗商品价格已有显著回落，南化工业品指数也已回落至2150点附近。如果未来两个月布油维持在55美元、南华工业品指数维持在2100点，那么PPI可能会提前转负，2月、3月PPI同比增速预计在-1.2、-1.5%左右。

2、前两个月工业增加值预计降至0%

非典期间工业增加值由3月的16.9%降至5月13.7%，降幅约3个百分点。此次疫情关键在于物理隔断。

1月疫情与春节假期重合，工业生产实际受到的干扰较小。进入2月，影响全面展现，虽然考虑春节之后完全复工一般到正月十五左右，但是因为目前全国的状态和疫情进展，2月整体负面冲击依然较大。

假设没有疫情的情况下1-2月工业增加值增速6.9%，因为疫情冲击，2月中下旬整体复工迟缓或者开工严重不足，那么1-2月工业增加值同比增速可能降至0%附近。

3、预计前两个月社零同比降幅10%

非典期间社零同比增速由3月的9.3%大跌至5月的4.3%，显示疫情对消费会形成明显的冲击，主要的原因多数消费通常需要人员聚集，但疫情会显著限制人员外出。如果本次疫情高峰在2月中旬，那么消费可能在整个2月都不会有明显改善，从方向上来看前两个月消费增速会明显下降。

具体可以做如下测算：理想情况下如果没有疫情发生，前两个月消费增速维持前期水平8%，约7.1万亿元，按此前历史来看1月占比约53%，2月占比47%。

疫情对经济真正产生影响是在春节后，假设1月24日之前消费维持原来的增速；春节黄金周期间消费量减半（理论上1.1万亿元，预计降至6000亿元），这样得到1月消费额约3.3万亿元，下降13%。

2月预计全月都会维持这种状态，除生活必需品（约占20%至30%，如粮油、日用品等）之外，其他消费（如汽车、地产相关、奢侈品等）销售额下降30%[1]，则2月销售额约2.5万亿元。

综合来看，社会消费品零售总额前两月同比增速可能下降10%。当前疫情拐点未现，居民外出大幅减少；虽然网购会有一定的弥补，但由于目前仍然存在一定的风险因而增幅有限；而且非典期间即便是必需品销售增速也有下滑。

4、预计2月固定资产投资增速下降4%左右

受疫情影响，各省市延长复工时间，普遍延长假期一周。

1、2月共37个工作日，但正常复工可能也要到正月十五左右，如果正月十五前后无法有效开工，则投资方面的影响最大。

当然，疫情对于固定资产投资增速三个主要分项的影响并不一致，我们还需要进一步调整：

（1）对基建来说，1月地方债共发行7850亿元，其中专项债4960亿元，一般债2890亿元，且全为新增地方债。从专项债项目投放上看，基建相关项目占比大幅提高；此外，还有50只左右专项债可以用作资本金，具有撬动作用。因而，对基建来说，资金并非制约因素，主要的制约因素就是开工和开工强度。

（2）对于地产而言，还需要考虑地产的融资压力和资金链水平。

2003年非典疫情期间，地产投资基本未受影响。但此现象主要是因为我国地产所处的周期阶段不同，2003年地产商品化刚刚启动，一方面，地产景气程度较高，另一方面，地产企业的资金压力并不大。从资金来源结构看，由于商品房预售尚未发展，因而地产企业资金对于销售的以来程度并不大。

当前我国地产向下的均值回复压力较大，地产企业融资收紧，对销售回款的依赖性增加。我们从30个大中城市房地产销售的日度数据观察，春节假期结束后，由于疫情影响商品房销售还未启动。制约房地产销售回款，从而加剧地产企业资金压力。

总的来看，地产投资一方面受制于复工推迟；另一方面受到销售端、也就是融资端的制约，因而，疫情对于地产投资的影响可能较大。

除此之外，还需要展望未来，由于地产融资本身处于紧平衡状态，疫情冲击是否会给地产投资带来延后的影响，有待进一步观察。

（3）对于制造业投资，需要分行业来看：此前，制造业投资有所回暖，主要是中游行业如装备制造行业的回暖。疫情对于下游消费的影响是最为直观的，因而将中断下游的复苏进程，从而影响中游的制造业投资回暖。

除了分项进行推演，我们还可以从资产价格表现进行验证，此前螺纹钢产量、库存以及价格均有所上行，体现的是以下游地产投资为主的韧性，也引发了经济小周期自发企稳的讨论。2月2日以来，螺纹钢、以及南华工业品指数大幅下行，目前均跌至2019年8月中旬左右的位置，侧面印证固定资产投资方面的压力。

综合来看，我们以复工影响为基础，从具体分项进行调整，预测2020年2月固定资产投资增速可能下行4%左右，其中房地产投资可能是主要的下拉项。

[1] 乘联会崔东树：1、2月份车市下滑幅度或在25%以上，甚至达30%，https://news.smm.cn/live/detail/101022761

进出口数据

1、预测1月出口下降至-6%，进口下降至-12%

有关疫情对于进出口的影响，我们分几步进行分析。

（1）首先考虑春节效应：2019年春节在2月5日，对于出口的影响主要在2月；2020年春节在1月25日，因而对于出口的影响主要在1月，由于春节效应，对2020年进出口增速将会形成12月高，1月底，2月高的格局；由于疫情推迟了复工，1月的春节效应将更加明显，由于复工的强度存疑，2月数据的反弹可能也并不强。

（2）一方面，由于前期宽松的货币政策，海外整体需求处在小周期回升状态，近期公布的美国1月ISM PMI上行至50.9，前期markit PMI持续上行。尽管海外需求企稳回升，但由于疫情影响，仍然可能对我国出口带来结构性影响。

（3）考虑疫情对于进出口的影响，从2003年的情况看，我国加入WTO后，积极纳入国际分工链条，进出口持续上行，疫情对于进出口的影响有两大特征：①由于主要冲击内需，因而进口的下行幅度要大于出口；② 疫情对于出口具有滞后影响：““非典”疫情的滞后影响主要集中在出口、就业和农民收入三个方面。“非典”期间，部分企业出口订单减少，有些流失的订单已经无法弥补。——2003Q2货币政策执行报告”

（4）此外，还需要考虑国际社会的反应——世界卫生组织将新冠肺炎列为国际突发公共卫生事件。此前宣布过5次国际突发公共卫生事件：分别是2009年H1N1流感（俗称猪流感）病毒疫情；2014年野生型脊髓灰质炎（小儿麻痹症）病毒疫情；2014年西非埃博拉病毒疫情；2016年巴西寨卡病毒疫情；2018-2020年刚果（金）埃博拉疫情。

其中，2009年H1N1流感病毒时期，受国际突发公共卫生事件影响的主要是美国和墨西哥，但由于全球经济刚好处金融危机结束后的复苏时期，周期力量战胜疫情冲击，两国出口均有所回升；值得借鉴的可能是2016年寨卡病毒对巴西的影响，我们发现疫情对于出口确有长期影响，但短期内仍然是进口所受影响更大。

基于以上考虑，我们预测2020年1月出口下降至-6%，进口下降至-10%，2月出口继续下滑增速大约-6%，进口继续下降至12%。

货币信贷数据

1、预计新增贷款约3万亿

从票据承兑发生额来看，我们预期12月份表内外票据净融资额约为4200亿元，相对去年同期8947亿元有较为明显的下滑。

细分来看，表内票据贴现预计约为3500亿元，表外票据融资规模约为700亿元，较去年同期分别下降约1600和3000亿元。

由于疫情正式对经济产生影响是在春节前后，对信贷投放预计影响不大，因而我们整体维持之前的判断，1月新增贷款约3万亿元，较去年同期有所减少。

疫情对经济的影响在2月会集中显现，可能对经济活动和信贷投放产生一定的负面影响。但与此同时政策对稳增长的诉求会明显增强，国开行亦发行了战疫专题债券，那么我们不排除未来大行、政策性银行加大信贷投放力度的可能性。综合来看，2月新增贷款应该还是会高于去年同期，约为1万亿元。

2、预计新增社融4.2万亿，M2同比为8.5%

1月份有9551亿元新增政府债发行，2873亿元到期，净融资约为6678亿元。12月企业债券净融资约4800亿元，信贷资产支持证券净融资约550亿元。

用益信托网数据显示，2月信托成立规模明显下滑，净融资继续收缩，预计规模收缩可能在1200亿以上，委托贷款预计信托贷款规模相当。

综合来看，我们预计12月新增社融4.2万亿（去年同期4.68万亿），叠加去年高基数影响社融同比增速可能会显著下滑至10.3%左右；2月社融预计1.2万亿元。