怎么看节后信用市场变化？

。【天风研究·固收】 孙彬彬

摘要：

去年11月以来，在摊余成本法债基等配置力量、资金面以及疫情的推动下，利率债收益率持续走低，信用债市场同样活跃。节后开市，信用市场会有何变化？首先回顾节前市场情况：

一级市场：机构主动增持。11月以来，在资金面较为宽松的情况下，机构的主动配置行为和疫情是助推一级市场净融资创新高的主要原因，票息的快速压缩亦未能阻碍机构的配置热情。城投债仍是最受市场欢迎的券种，风险偏好未明显改善，机构增持高等级中短端个券，减持中低评级长端个券。

二级市场：城投持续下沉，分产业表现分化。

11月至今，信用债收益率整体走低至10%至20%的历史区间。高等级个券期限利差压缩，中低等级个券中短端期限利差压缩，中长端期限利差走扩。城投债走势与整体信用债类似，收益率整体下行，除AAA3Y利差下行2BP外，各券种利差均走扩10BP以内。等级利差基本不变，1y/3y期限利差下行，3y/5y期限利差上行。产业债整体的信用分层仍在继续，高等级中短期债券仍受欢迎，短端期限利差走扩，中端期限利差下行。

不同行业产业债的表现分化，市场配置风格有所转变。交通运输、建筑装饰、公用事业、综合、房地产发行规模较大，并伴随信用下沉；商业贸易、电器设备、有色金属、汽车和钢铁的高等级个券仍受欢迎；而前期受关注的通信、机械设备和化工行业的发行下降，并伴随信用利差的全面小幅下行。

如何看待年初信用债市场？：配置压力、资金、疫情

是在市场配置压力与资金面宽松的大逻辑不变下，疫情助推的结果。

疫情会如何影响信用债市场？：整体风险可控，谨防个券风险

此次疫情对服务业的冲击严重，首当其冲的就是交通运输、休闲服务、商业贸易、传媒与房地产行业，其次是家用电器、纺织服装与农林牧渔行业。此外，复工时间的全面推迟也将冲击一定程度蔓延到制造业。

为应对疫情冲击，2月1日五部门出台政策强化金融支持，多数商业地产企业也响应号召减租、免租、降费。以上措施一定程度缓解了疫情对商业贸易、休闲娱乐、家用电器与纺织服装行业的冲击，但对农林牧渔、交通运输行业的改善有限；同时，对商业贸易、传媒（院线）、房地产可能产生持续冲击，提高了前期杠杆水平较高企业的暴露风险。

从信用债存量的行业分布、到期情况以及进一步的评级分布看，信用债市场整体受疫情冲击程度有限，但仍需保持谨慎。受疫情冲击严重的行业中，交通运输、休闲服务、商业贸易的占比和到期规模较大，其中交通运输行业整体资质最高，而房地产、商业贸易行业仍有相当存量的中低评级个券，在疫情风险下存在一定的暴露风险。

怎么看节后信用市场变化？

去年11月以来，在摊余成本法债基等配置力量、资金面以及疫情的推动下，利率债收益率持续走低，信用债市场同样活跃。节后开市，信用市场会有何变化？首先回顾节前市场情况： 1、一级市场：机构主动增持从信用债发行和到期规模看，机构主动增持态势明显，信用债发行规模大，净融资创新高。11月至今，一级市场共发行新券2352只，发行总规模达到2.44万亿，月度发行量虽逐月下降，但净融资额仍保持较高规模，1月净融资创2016年3月以来新高。从票息看，票息下行未阻挡机构配置热情。去年11月至今，除AAA1Y信用债受节前资金利率波动影响外，各券种票息整体走低，但并未阻挡一级市场净融资规模的快速提高。从发行人所在的行业看，城投债仍是机构配置的主要券种，非城投产业债中机构配置偏向综合、采掘、建筑装饰和交通运输。从发行人所在的行业看，城投债仍是机构配置的主要券种，非城投产业债中机构配置偏向综合、采掘、建筑装饰和交通运输。去年11月以来，城投债的发行规模占比超过35%，在信用债发行总量微降的情况下，城投债发行的绝对规模仍在持续提高。而非城投产业债中综合、采掘、建筑装饰和交通运输的发行量较显著增长，非银金融、房地产、商业贸易、钢铁和金属的发行规模较快减少。从发行人主体评级看，机构增持高等级信用债，减持中低评级信用债，风险偏好没有明显改善。去年11月至今，发行信用个券的主体评级以AAA等级为主，占比超过60%。期间发行的AAA评级信用债的绝对规模与8至10月持平，高于5至7月；发行的AA+及以下评级信用债低于8至10月，高于5至7月。从信用债发行期限看，机构更偏向增持中短端。去年11月至今，1年及以下期限的信用债仍是最受市场欢迎的券种期限，其次是3至5年期限（含5年）、1至3年（含3年）。相较于8-10月机构配置显著向3至5年期限（含5年）拉长久期，形成期限发行倒挂的情况相比，期间机构拉长久期的行为有所收敛。11月以来，在资金面较为宽松的情况下，机构的主动配置行为助推一级市场净融资创新高，票息的快速压缩亦未能阻挡机构的配置热情。城投债仍是最受市场欢迎的券种。2、二级市场：城投持续下沉，分产业表现分化从二级市场收益率观察，信用债收益率整体走低。去年11月至今，各券种收益率均持续下行，当前中票各券种收益率已接近8月最低水平，在历史10%至20%的低位。与此前阶段相比，信用债收益率变动方向整体与利率债收益率相同，但略有滞后。从信用利差看，不同期限信用债的利差表现不同，3年期压缩，1、5年期走扩。去年11月至今，1年期国开债收益率下行幅度（35BP）大于中票下行幅度（25BP左右），个券利差被动走扩约10BP；3年期国开债收益率下行幅度（29BP）低于中票下行幅度（35BP左右），个券利差压缩约5BP；5年期国开债收益率下行幅度（47BP）低于中票下行幅度（37BP左右），个券利差被动走扩约10BP。此前阶段的利差变化差异主要表现在不同评级间，去年11月以来的利差变化差异主要表现在不同期限间。从等级利差看，机构信用下沉有所收敛，短端利差略压缩，中端利差略走扩。11月至今，1年期个券AAA/AA+、AA+/AA的等级利差分别压缩3BP、5BP，高等级个券的等级利差创新低；3年期个券AAA/AA+、AA+/AA的等级利差分别提升5BP、4BP。与8-10月相比较，期间整体等级利差的变化幅度不大。从期限利差看，高等级期限利差压缩，中低等级中短端压缩，中长端走扩。与8-10月相比，AAA评级个券在1Y/3Y、3Y/5Y的期限利差继续压缩，但仍处于历史中高位；同时，AA+评级个券的信用分层开始从1Y/3Y向3Y/5Y转移，当前也处于历史中高位。分行业，首先关注城投债。城投债整体收益率下行，信用利差被动走扩。11月至今，城投债收益率整体下行20BP至30BP，当前各券种收益率均在历史10%至20%区间。除AAA评级3年期城投债的信用利差下行2BP外，各券种信用利差均走扩10BP以内。从等级利差与期限利差看，机构配置城投债的风险偏好略转弱，信用下沉不变，开始控制久期。从等级利差看，去年11月以来，城投债5yAAA/AA+、3y AA+/AA的等级利差曾一度走扩，但年初以来已快速下行至11月初水平。而从期限利差看，期间中高等级城投债1y/3y的期限利差基本保持不变，但3y/5y的期限利差上行明显。对于产业债：产业债整体的信用分层仍在继续，高等级个券仍受欢迎。去年11月以来，产业债整体的信用利差有所提升，但AAA等级产业债的信用利差基本不变，AAA/AA+层面的等级利差略走扩，但变化不明显，等级利差整体上维持在5-7月以来的水平。期限利差有所分化，中端下行，短端上行，长端不变。一个合理的解释是，摊余成本法债基选择配置了部分高等级3至5年期限的产业债。具体行业看，产业债表现分化较大。11月至今，存在AAA/AA+主动信用下沉的行业有交通运输、食品饮料、电子、建筑装饰、公用事业、采掘、医药和房地产，综合行业在AA+/AA的信用层级有下沉。其中，交通运输、建筑装饰、公用事业、综合的一级市场发行规模也较高，较前期增长较快，房地产债仍维持中高发行规模。除采掘外，以上行业AAA评级个券的信用利差均在90BP以内，行业发展也较为稳健。节前部分机构增持地产债，3年期限地产债信用利差下行，1年、5年期限地产债信用利差被动走扩；AAA/AA+等级利差压缩3BP，AA+/AA等级利差走扩。信用分层加剧、但高等级（AAA）信用利差下行的行业有建筑装饰、休闲服务、商业贸易、电器设备、非银金融、有色金属、汽车、钢铁和建筑材料。信用分层加剧、且行业利差全面走扩的行业有通信、机械设备、化工。以上行业在前期的一二级市场均有较好表现，当前AAA评级行业利差均在80BP以内。产业债整体的信用分层仍在继续，但高等级中短端个券仍受市场欢迎，整体3至5年的期限利差下行。同时，不同行业产业债的表现分化较大，近期表现突出的交通运输、建筑装饰、公用事业、综合行业、房地产发行规模较大，并伴随一定程度的信用下沉；信用分层加剧、但高等级个券仍受欢迎的行业则是商业贸易、电器设备、非银金融、有色金属、汽车、钢铁和建筑材料；而前期较受关注的通信、机械设备、化工行业的发行规模下降明显，并伴随着信用利差的小幅全面下行。3、如何看待年初信用债市场？：配置压力、资金、疫情年初以来，利率债在一系列利空消息下仍快速下行至25%以下区间。同时，1月第二周的信用债发行量和净融资量同时创新高，分别达到3925亿和2826亿。该如何看待？我们认为这主要是在市场配置力量与资金面宽松的大逻辑不变下，疫情助推的结果。从信用债周发行和到期看，机构主动增持态势仍显著明显。年初以来，除元旦和春节前后，信用债的周发行量快速提高，但到期规模并未显著上升。而从收益率与利差看，当前各券种的收益率均处于低位，但信用利差被动扩张至中低位，在资金宽松下机构仍有部分获利空间。当前各券种的收益率均已压缩至10%至20%的历史低位，接近去年8月初水平；但目前高等级信用债的信用利差仍处在20%至40%的中低位，特别是AAA评级1年期、5年期的信用利差在历史40%分位。从资金利率看，元旦前后R007与DR007的波动较大，与信用债的发行规模、以及信用债整体利差显著负相关。资金利率处于高位的1月第一周信用债的发行规模较小；而资金利率快速下行的12月下旬与1月第2、第3周，则对应信用债发行规模的快速增长。同时，元旦前后以来，各券种收益率和利差均与资金利率的波动显著负相关，也与年前相似。从年初机构的配置方向来看，机构配置方向与年前相比未明显转变。城投、综合、公用事业、采掘和建筑装饰仍是机构最主要的配置行业，高等级分布与债券期限结构也未有明显转变，虽然仍伴随着一定程度的信用下沉和拉长久期行为，但风险偏好无明的改善。4、疫情会如何影响信用债市场？：整体风险可控、谨防个券风险受本次疫情影响，春节前后中央与各地政府实施了严格的防控措施，湖北省各地级市先后“封城”，全国各地市也先后启动公共卫生事件一级响应。哪些行业受冲击较大？对债市影响如何？以上海为例，1月24日上海宣布启动重大突发公共卫生事件一级响应机制，为遏制疫情扩散，采取的最严措施主要包括：（1）对全市所有交通出入道口的监测、测温和登记工作；（2）来沪人员的居家或观察隔离；（3）关闭全市公共文化旅游设施；（4）关闭全市A级景区及其他非A级重点景区；（5）暂停商品房线下销售。此外，应国家统一规定，全国春节假期延长至2月2日。在一系列防疫措施下，受疫情冲击最大的莫过于服务业。一是交通运输行业，除客运量减少以外，退改签及出行机构的转变将持续带来影响。春运大迁徙关乎国家一年经济的开局，为了防控疫情，部分地区政府切断了省级公共道路的运输服务，让人们减少外出，并呼吁相关企业免除防疫期间旅客的退改签费用。根据交通运输部发布数据，春运前19天全国发送旅客同比下降7.4%，大年初五客运量同比减少八成。物流行业受道路管制、商贸需求减少和多地封路影响，短期影响较大，但春节期间线上商家多数停止发货，随着节后疫情逐步受到控制，应该会较快反弹。二是休闲服务行业，旅游行业中短期影响大，酒店、餐饮、娱乐损失难以弥补。旅游行业的中短期影响大，交通管制、以及文化旅游设施的关闭几乎使得国内游陷入停滞，随着WHO将新型冠状肺炎病毒疫情列为PHEIC，世界各国陆续限制中国游客入境，境外游中短期也将受严重影响；酒店、餐饮、娱乐等行业一季度的损失难以弥补，而一季度收入和利润通常占到全年的20%，后续影响取决于疫情持续时间。

休闲服务相关产业链中，实体商业贸易、传媒（院线）、房地产受负面冲击较重，物流、家用电器、纺织服装、农林牧渔也会受短期严重影响。

客流减少对实体商贸的影响严重，可能导致一季度购物中心、超市的销售额大幅下降，同时交通管制对物流的影响也会对线上销售产生一定冲击；实体院线受冲击严重，春节档影片全部撤档，较去年同期票房蒸发超50亿，占全年去年票房约8%，但线上反而可能有较大增长；而受实体商贸下滑的影响，商业地产会面临较大的中短期下调租金甚至是免租压力，此外当前商品房的待售面积处于历史高位水平，各地全面暂停房地产线下销售，会给相关企业带来较大的去库存与回款压力。

往年春节档往往是家电、服装的销售旺季，居民购置新家电、服装的意愿较强，特别是纺织服装行业，春节前后往往是新春款服装的上市销售节点，疫情带来的客流降低，会直接引起相关企业的库存推积，家电行业销售虽然季节性稍弱，但短期影响同样严重；同样有季节性影响的还有农林牧渔，中国讲究民以食为天，春节通常是禽类和果蔬出栏的集中节点，在疫情影响下，一方面家庭聚会和餐饮服务的减少使得禽类和果蔬的需求大幅降低，另一方面物流受限又使得农产品无法快速上市，行业（特别是中小企业和个体养殖户）受冲击较重。

此外，春节假期延长、疫情防控的隔离措施等都会推迟全行业的复工时间，从而将冲击进一步延伸到制造业。1月制造业PMI指数处于枯荣线水平，当前PMI指数尚未反应疫情影响，如疫情持续发展，可能打断当前内需修复进程。PMI环比下降0.2%至50.0%，PMI出场价格环比下降0.2%至49.0%， PMI主要原材料购进价格环比提高2.0%至53.80%，主要受季节性因素、前期内需改善、国际油价提高的影响。

各部门采取了哪些措施来应对疫情冲击？2月1日，中国央行、财政部、银保监会、证监会、国家外汇管理局联手出台三十条措施，强化金融支持防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情。主要内容包括：（1）央行要提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕。引导金融机构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长。（2）对疫情防控相关领域的骨干企业实行名单制管理。对名单内的企业提供优惠利率的信贷支持，中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持。（3）对受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务。对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。（4）完善受疫情影响的社会民生领域的金融服务。对因感染新型肺炎住院治疗或隔离人员、疫情防控需要隔离观察人员、参加疫情防控工作人员以及受疫情影响暂时失去收入来源的人群，金融机构要在信贷政策上予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限。此外，各地政府呼吁业主和商业地产减租、免租、降费。目前，包括万达商管、龙湖、保利商业、美的、红星美凯龙、卓越、华润置地等多家商业地产公司已经宣布对旗下商业项目减免租金的措施。以广东深圳为例，多地业主也自发响应号召。以上一系列应对措施中，减租、免租、降费措施能够一定程度缓冲商业贸易、休闲娱乐、家用电器与纺织服装行业受客流减小的冲击，但对农林牧渔行业的改善有限；而对商业地产、传媒（院线）、交通运输（物流仓储）等自持物业占比较重的行业，冲击将会持续。五部门联合出台的措施对受疫情冲击较重的行业都有利好，特别是对在“减免降”中受到持续冲击的商业地产、院线和交通物流而言。但对于前期杠杆水平较高的企业，特别是房地产行业，个别企业风险暴露的可能性依然较大。疫情带来的行业冲击会怎样影响信用债市场？从存量信用债的行业分布看，房地产、交通运输、商业贸易的债务存量占比较高，家用电器、食品饮料、纺织服装与农林牧渔的占比较低。包括公司债、企业债、中票、短融和定向工具在内，当前市场存续的信用债总共有19398只，总规模约20.27万亿。除8.06万亿的城投债外，非城投产业债的存量规模为12.21万亿。分行业看，在非城投产业债存量前10的行业中，在此次疫情中受冲击较重的行业有房地产、交通运输和商业贸易，存量规模分别为1.44万亿、0.86万亿与0.53万亿，分别占市场的7.10%、4.25%与2.59%。而家用电器、食品饮料、纺织服装与农林牧渔的占比均在1%以下。从存量信用债的到期情况看，房地产、交通运输、商业贸易同样占比较高。主要关注2020年到期的非城投产业债，这些债券总共有4706只，总规模约4.81万亿。分行业看，存量前10的行业中，房地产、交通运输、商业贸易分别排在4-6名，存量规模分别为0.28万亿、0.28万亿与0.16万亿，分别占市场存量规模的5.91%、5.82%与3.41%。而家用电器、食品饮料、纺织服装与农林牧渔的占比均在1%以下。从分行业的信用债存量和到期情况看，在疫情中受负面冲击较严重的房地产、交通运输、商业贸易行业，其影响很可能继续传递至信用债市场。存量信用债市场上相关企业能否抵御这一冲击？我们进一步考察以上行业发债主体的评级分布情况。从发行主体评级和隐含评级看，交通运输整体的抗冲击能力较强，房地产整体的抗冲击能力较强，但部分个券仍有风险，商业贸易个券暴露在疫情风险下的可能性相对较高。2020年，交通运输行业到期个券发行主体的评级与隐含评级均以AAA为主，整体企业资质较好，抗冲击能力较强；房地产行业到期个券的评级与隐含评级整体仍以AA含以上的中高评级企业为主，但需要注意的是，部分个券的主体评级与隐含评级为AA以下中低评级，可能会受疫情一定程度的影响；商业贸易行业到期个券的评级与隐含评级整体仍以AA含以上的中高评级企业为主，但相比较于房地产行业，主体评级与隐含评级为AA以下中低评级的个券比例更高，相关个券暴露在疫情风险下的可能性较高。此次疫情对服务业的冲击严重，首当其冲的就是交通运输、休闲服务、商业贸易、传媒与房地产行业，其次是家用电器、纺织服装与农林牧渔行业。此外，春节假期延长、隔离措施推迟了全行业的复工时间，使冲击部分蔓延至制造业。

为应对疫情冲击，五部门出台政策强化金融支持，商业地产与各地业主也相应号召减租、免租、降费。以上措施一定程度缓解了疫情对商业贸易、休闲娱乐、家用电器与纺织服装行业的冲击，但对农林牧渔、交通运输行业的改善有限；同时，对商业贸易、传媒（院线）、房地产可能产生持续冲击，提高了前期杠杆水平较高企业的暴露风险。

从信用债存量的行业分布、到期情况以及进一步的评级分布看，信用债市场整体受疫情冲击程度有限，但仍需保持谨慎。受疫情冲击严重的行业中，交通运输、休闲服务、商业贸易的占比和到期规模较大，其中交通运输行业整体资质最高，而房地产、商业贸易行业仍有相当存量的中低评级个券，在疫情风险下存在一定的暴露风险。

5、小结去年11月以来，在摊余成本法债基等配置力量、资金面以及疫情的推动下，利率债收益率持续走低，信用债市场同样活跃。节后开市，信用市场会有何变化？首先回顾节前市场情况：一级市场：机构主动增持。11月以来，在资金面较为宽松的情况下，机构的主动配置行为和疫情是助推一级市场净融资创新高的主要原因，票息的快速压缩亦未能阻碍机构的配置热情。城投债仍是最受市场欢迎的券种，风险偏好未明显改善，机构增持高等级中短端个券，减持中低评级长端个券。二级市场：城投持续下沉，分产业表现分化。11月至今，信用债收益率整体走低至10%至20%的历史区间。高等级个券期限利差压缩，中低等级个券中短端期限利差压缩，中长端期限利差走扩。城投债走势与整体信用债类似，收益率整体下行，除AAA3Y利差下行2BP外，各券种利差均走扩10BP以内。等级利差基本不变，1y/3y期限利差下行，3y/5y期限利差上行。产业债整体的信用分层仍在继续，高等级中短期债券仍受欢迎，短端期限利差走扩，中端期限利差下行。不同行业产业债的表现分化，市场配置风格有所转变。交通运输、建筑装饰、公用事业、综合、房地产发行规模较大，并伴随信用下沉；商业贸易、电器设备、有色金属、汽车和钢铁的高等级个券仍受欢迎；而前期受关注的通信、机械设备和化工行业的发行下降，并伴随信用利差的全面小幅下行。如何看待年初信用债市场？：配置压力、资金、疫情。我们认为这主要是在市场配置压力与资金面宽松的大逻辑不变下，疫情助推的结果。疫情会如何影响信用债市场？：整体风险可控，谨防个券风险。此次疫情对服务业的冲击严重，首当其冲的就是交通运输、休闲服务、商业贸易、传媒与房地产行业，其次是家用电器、纺织服装与农林牧渔行业。此外，复工时间的全面推迟也将冲击一定程度蔓延到制造业。为应对疫情冲击，2月1日五部门出台政策强化金融支持，多数商业地产企业也响应号召减租、免租、降费。以上措施一定程度缓解了疫情对商业贸易、休闲娱乐、家用电器与纺织服装行业的冲击，但对农林牧渔、交通运输行业的改善有限；同时，对商业贸易、传媒（院线）、房地产可能产生持续冲击，提高了前期杠杆水平较高企业的暴露风险。从信用债存量的行业分布、到期情况以及进一步的评级分布看，信用债市场整体受疫情冲击程度有限，但仍需保持谨慎。受疫情冲击严重的行业中，交通运输、休闲服务、商业贸易的占比和到期规模较大，其中交通运输行业整体资质最高，而房地产、商业贸易行业仍有相当存量的中低评级个券，在疫情风险下存在一定的暴露风险。

信用评级调整回顾

本周6家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，1家上调，5家下调，其中康美药业股份有限公司被不同评级公司下调两次。上周评级一次性超过一级的发行主体：山东地矿集团有限公司、康美药业股份有限公司、大连天神娱乐股份有限公司。

一级市场

1. 发行规模1月20日-1月23日非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行294亿元，总发行量较上一周大幅下降，偿还规模约470亿元，净融资额约-176亿元；其中，城投债（中债标准）发行114.10亿元，偿还规模约422.41亿元，净融资额约-308.31亿元。信用债的单周发行量大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额小幅上升。短融发行量小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降；中票发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降；企业债发行量大幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额较上周大幅下降；公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额较上周大幅下降。具体来看，一般短融和超短融发行294亿元，偿还469.6亿元，净融资额-175.6亿元；中票发行24.5亿元，偿还196亿元，净融资额-171.5亿元。上周企业债合计发行6.7亿元，偿还259.547亿元，净融资额-252.84亿元；公司债合计发行234.77亿元，偿还101.98亿元，净融资额132.79亿元。2. 发行利率从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率普遍下行，各等级下降1-4BP不等。具体来看，1年期各等级下行1-4BP；3年期各等级下行1-3BP；5年期各等级下行1-4BP；7年期下行1-3BP；10年期及以上各等级下行1-3BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2,621.91亿元，总成交量前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1188.83亿元、1200.73亿元、142.07亿元；交易所公司债和企业债分别成交87.6亿元和2.68亿元。1. 银行间市场利率品现券收益率整体下行；各类信用债收益率整体下行；信用利差均扩大；各类信用等级利差部分缩小。利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行8BP至2.18%水平，3年期下行11BP至2.59%水平，5年期下行8BP至2.79%水平，7年期下行8BP至2.94%水平，10年期下行9BP至2.99%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.39%水平，3年期上行0BP至2.98%水平，5年期下行11BP至3.16%水平，7年期下行8BP至3.39%水平，10年期下行12BP至3.41%水平。各类信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行0-2BP，3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率下行5BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行2BP，5年期各等级收益率下行-2BP，7年期各等级收益率下行2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-3BP，5年期各等级收益率变动-2-1BP，7年期各等级收益率下行3BP。信用利差均扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-2BP，3年期各等级信用利差扩大2BP，5年期各等级信用利差扩大4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1BP，5年期各等级信用利差扩大4BP，7年期各等级信用利差扩大3BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-4BP，5年期各等级信用利差扩大5-7BP，7年期各等级信用利差扩大4BP。各类信用等级利差部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-2BP，3年期等级利差未变动，5年期等级利差缩小未变动；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差未变动，5年期等级利差未变动，7年期等级利差未变动；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-2BP，5年期等级利差缩小1-2BP，7年期等级利差未变动。2. 交易所市场交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨134只，净价下跌86只；公司债净价上涨233只，净价下跌77只。

附录

风险提示

宏观经济、货币政策传导不畅、疫情发展超预期

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重要声明

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《怎么看节后信用市场变化》

对外发布时间     2020年2月2日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

  孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003