专家评论：新增万亿元专项债 基建的及时雨与小阳春

原标题：新增万亿元专项债：基建的及时雨与小阳春︱实话世经

“好雨知时节，当春乃发生。”近期，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。

我们认为，2020年专项债提前下达与2019年有所不同。第一，资金投向由土储和棚改转移至基建投资。第二，新债或提早于12月发行，最早年内可使用见效。第三，在缓解全年发债节奏失衡的基础上，短期指向更为明确，意在撬动杠杆，填补基建融资缺口。

伴随后续1万亿元额度逐步发行与投资落地，财政政策逆周期调节作用将继续加强，料将支撑明年上半年基建投资回暖。

提前下达专项债投向、时点、目的皆与去年不同

资金投向上，有别于2019年，国常会明确规定，2020年政府地方专项债的提前下达额度不得用于土储和地产相关项目，因此1万亿元额度将大体用于基建投资，托底经济增长。

下达时点上，2019年专项债在2018年12月末提前下达，新债发行在2019年1月才出现，而今年11月底新增限额已完全下放至地方，年内即有望开始发行新债。

从目的上，2019年专项债提前下达是为了缓解“上半年无债可发、下半年高峰发行”所带来的节奏不均衡，而此次政策指向则在此基础上更添新意。

从绝对量看，本次提前下达的新增限额高于去年，体现出财政政策逐步加强逆周期调节作用。

从相对量看，四季度广义基建确实存在一定融资缺口，提前下达专项债将作为有效补充，亦非过度刺激。

预算赤字与实际赤字视角下，四季度基建融资缺口仍存

我们根据全年GDP增速对广义基建增速进行推演（表1），在全年经济增速与前三季度增速持平（6.2%）的假设下，预计投资项将拉动2019年GDP增长1.3%，即整体投资增速需要达到5.3%，而广义基建同比增速要保持在约5%。

值得注意的是，2018年以来全国各地推动固定资产投资统计制度改革，导致以累计值计算的增速与同比增速出现背离。考虑到上述不同，我们在测算过程中以10月同比增速倒推2018年回溯调整后基数，并以此为基准测算今年固定资产投资总额。

同时，在数据去水分后，固定资本形成与固定资产投资总额之间的差值正不断缩小。要实现广义基建约5.0%的增速，四季度广义基建投资仍需约5.6万亿元，而现有预算内资金、自筹资金及其他资金来源难以补齐这一投资需求。通过估计一般公共预算以及政府性基金的赤字情况，我们用两种口径对四季度广义基建的融资缺口进行测算（表2）。预算赤字视角下，5%的广义基建增速对应的资金缺口约为5300亿元。而考虑实际赤字，对应缺口约为2000亿元。

专项债或将于12月提前发行，乘数效应填补年内融资缺口

由于今年专项债发行前置，今年10月地方政府2019年专项债额度已基本用尽，11月、12月陷入无债可用的僵局。因此，财政部提前下达了2020年专项债新增限额。

参考去年提前下达8100亿元专项债额度的后续发行情况，假设按类似进度发行专项债，12月有望发行新债1300亿元，而上述限额将于明年年中前发放完毕。由于专项债的投资项目兼具收益性，专项债新增限额提前下达，除了本身将促进基建投资，还能撬动社会融资，通过乘数效应激发基建活力。

11月27日，国务院明确“港口、沿海以及内河航运项目资本金最低比例由25%下调至20%，机场项目维持25%，其他基建项目为20%。”按航空运输业在基建投资中历史占比（约1.5%）计算，最低资本金比例为20.1%，在此情形下最高能撬动2334亿元的资金规模（表3），与四季度基建融资缺口大致耦合。

财政政策未来将向何方

依据规定，提前下达的新增额度，不得超过当年新增政府债务限额的60%。此番提前下达1万亿元额度，占当年新增限额的47%，并未触及政策上限，财政未来发力空间仍留有余地。我们预计，明年财政政策将保持连续性和稳定性，地方专项债全年新增额度将在3万亿元左右。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，王宇哲系工银国际资深经济学家，高欣弘系工银国际宏观经济分析师）