CPI上升不会制约货币政策 疏通传导机制仍是关键

段思宇

9月10日公布的8月CPI与PPI持续分化，食品价格略超预期，大部分分析师认为，目前通胀风险总体可控，因此央行货币政策仍有较大操作空间。

今年以来，央行货币政策的重心始终强调疏通货币政策传导机制。光大证券固收首席分析师张旭对第一财经记者表示，央行真正想要解决的是货币政策的结构问题而非总量问题。“货币政策的直接化和结构化可以有效地解决这些问题，我国的货币政策正在逐步体现出这样的属性。”他说。

货币政策存宽松空间

国家统计局公布数据显示，8月CPI同比上涨2.8%，预期2.6%，前值2.8%；PPI同比-0.8%，预期-0.9%，前值-0.3%。具体来看，CPI同比增速略高于市场预期主要是由于食品价格上涨，特别是猪肉价格同比上涨较快带动物价上涨所致；而PPI的通缩扩大主要是因生产资料下行，工业生产面临一定压力。

中信证券固收首席分析师明明对第一财经记者表示，“受PPI下行、需求不足等影响，未来货币政策存在宽松空间。对债市而言，短期来看通胀的威胁并不足惧，当前通胀分化加剧也不会对债市形成大幅扰动。另外，8月通胀数据并没有超预期的部分，市场前期对通胀的担忧延后至年底。”

民生银行首席研究员温彬也称，总体看，目前我国通胀水平总体可控，货币政策仍有宽松空间，需要进一步畅通货币政策传导机制，降低实体经济融资成本，稳定投资和消费，确保宏观经济继续运行在合理区间。“针对当前内外部经济形势变化，需要保持宏观调控政策定力，协调好积极财政政策和稳健货币政策的关系。”他说道。

至于通胀数据后期走势，业内的主流观点是CPI上升可能性加大，或在3%上下波动；PPI近期仍将处于负区间。其中，猪肉和相关替代品是下一阶段CPI走势观察的聚焦点。

那么，CPI的上升是否会制约货币政策的宽松？对此，不少业内人士认为，并不大可能，货币政策受多方面因素影响，CPI只是其中一个方面，而且本轮CPI是由供给因素推动的。中金宏观分析称，“鉴于供给驱动通胀持续性往往偏弱，近期食品价格上涨不太可能成为货币政策操作的主要制约因素。随着中国经济的转型和结构调整，食品在消费总支出中的份额持续下降，央行和市场可能会将核心CPI和PPI等视为广义通胀和名义投资回报的更有效指标。”

中金宏观称，当前中国有必要也有空间适当放松货币政策，9月4日国常会以及9月6日的降准也印证了这个判断。CPI逼近3%、叠加结构性去杠杆和金融防风险的长期政策目标，可能在一定程度上制约货币政策放松的力度和形式。比如，相对于贷款利率，目前居民存款利率的下行空间有限。

结构化和直接化并进

今年以来，央行货币政策的重心始终强调疏通货币政策传导机制。过去，货币政策的效率主要受传导速度过慢和资金流向不易控制两大因素影响，一方面，无风险利率显著降低的情况下，企业融资风险溢价始终无法下降；另一方面，流动性投放过度依赖一级交易商，同业资金链条较为冗长，导致价格信号传导不畅，进而使得流动性在总量充裕的情况下出现了结构性矛盾。

如今，央行正不断完善调整工具，引导金融活水更好浇灌实体经济。比如在提高跨期限、跨品种传导效率上，新LPR（贷款市场报价利率）报价机制增加了5年期以上品种、与MLF（中期借贷便利）利率“半挂钩”，使得央行在不改变存贷款基准利率的前提下仍可以通过MLF影响LPR利率。

值得一提的是，9月20日LPR将进行第二次报价，多数业内人士认为利率将有所降低，但降低的动力并不在于MLF利率的调低，而是报价利差的压缩。张旭说，“在LPR报价利差尚未充分压缩的背景下，当前MLF利率亦不宜下调，这样才能更好地达到市场化改革的目的。”

华鑫证券固收团队亦分析称，月内调降MLF利率的可能性不大，原因在于LPR仅施行了首次报价，报价机制尚待观察与完善，并且当前以LPR为锚的新增贷款仍然较少，此时调降MLF可能会压缩未来的政策空间。“我们认为MLF调降的时间窗口可能最早在10月份以后。”华鑫证券称。

债市方面，中国人民大学客座教授邓海清分析，若OMO（公开市场操作）和MLF利率均未下调，且CPI存在破3%压力，那么债券市场震荡市基调没有变化。“这意味着当前债券收益率已经处于震荡区间的极限边界，利多出尽、增量利空的出现可能导致债券市场回调。”他称。