牛玉锐：预计今年下半年利率水平可能会小幅上移

7月19日消息，今日在“2019年债券年会”上，中债金融估值中心副总经理牛玉锐表示，从市场利率变化情况来看，预计在今年下半年利率水平可能会小幅上移，波动不大。从信用风险来看，整体信用风险可控，但尤其要警惕制造业的信用风险。（许旻）

演讲全文如下：

牛玉锐：非常高兴参加这次年会。考虑到在座的都听了两天的会议，我接下来会加快速度。大家知道估值中心这个团队，我们所做的工作就是每天编制曲线，估值指数这样的价格指标产品，其实我们每天的工作主要是跟随市场的脚步，聆听市场的声音，把大家的交易行为、价格信号通过价格指标产品的方式表达出来。

长期跟随市场脚步，在编制价格指标产品的过程中，我们确实也发现了很多很有意思的现象。我们发现价格指标产品本身对于市场未来趋势的研判，包括对宏观经济形势的分析都有很多很有价值的观察。今天，我就利用这个机会把我们在这方面所做的工作和大家做一个汇报。

我从两个方面来谈。考虑到参加会议的同仁们可能都是做债券的同志，做债券的同志一般关注市场利率的变化，一个是关注信用风险的变化，所以我就主要从这两个方面把我们的工作相对集中的向大家汇报。

一个是市场风险方面的观察。首先，我们发现国债收益率曲线和通货膨胀水平具有比较明显的正相关关系，这里面做了一个十年的大数据时间序列，可以看到十年期和两年期的国债收益率曲线和CPI系数都比较显著，尤其是两年期达到了0.52的水平，实际上很正常。我们做债券的同志都有很多体会，尤其是短期限的利率实际上和物价水平波动的相关性非常高。这个是收益率和通胀的关系。

基于经验的观察，我们也参考了一些文献。我们发现收益率曲线本身通过大家的交易行为，已经把大家对未来的通胀预期也体现在价格信号中。在理论界也有一些做法，用国债收益率曲线提取对未来通胀的预计，我和大家报告的模型是厦门大学两位老师之前用我们的国债收益率曲线数据做的一个无套利的宏观金融的模型，这个模型是专门用来从国债收益率曲线中提取为未来通胀的信号，这个图里面10个红线都是真实的CPI，橙色的线是CPI12个月的移动平均值，绿色的线是从当期的国债收益率变化中提取出未来一年的通胀变化预期数值。

可以看到，在过去差不多十年的周期中，除了在2008、2009年次贷危机大幅度波动期间，在2012年之后通胀预期和真实的波动情况非常贴近，也建议大家在未来分析宏观经济和分析未来市场变化的时候，也重视对这类模型的使用，重视对国债收益率曲线变化的预期信号的提取。灰色区域就是模型，用现在的数据推导出来的对未来通胀的判断，这个值略微有点翘头，这个值还在3左右的位置。这完全是用国债曲线本身提取出来的价格信号。

第三个观察，我们发现国债曲线尤其是长端国债利率和景气度也高度相关。我们一直说宏观经济的晴雨表不是股票的价格信号，对中国来说宏观经济的晴雨表实际上就是债券的价格信号，尤其是债券的曲线和债券的指数，这里面可以看的很清楚，大概从2011年以来，在过去将近八九年的时间之内，实际上宏观经济一直在持续的走低，在逐步的走稳，伴随着国债曲线十年期的收益率水平也在波动下行的趋势。我们基于对国债曲线和宏观经济景气度重点观察基础上，我们也看到国内外理论文献中，有很多重视国债曲线的期限利差对宏观经济进行了预测，我们过去也反复汇报过很多此，要重视国债收益率曲线期限利差的波动对价格信号的作用。

最近大家如果关注国际金融市场，应该也会注意到国际市场讨论最多的就是美国国债收益率曲线倒挂的现象，美国国债收益率曲线的变化，无论是什么市场都非常关注美国的国债收益率曲线的变化，作为全球经济的主要引擎，美国经济的衰退往往意味着对很多资产配置策略的影响。我们看到中国2003年以来，我们的国债收益率曲线的水平，发现和宏观经济高度相关，也有比较好的对未来经济预测的作用。从我们看到的期限利差的情况，因为我们是十年期和两年期，它对于未来宏观经济的景气程度最高。

通过它来预测未来宏观经济，短期之内宏观经济可能会有一个小幅度的反弹，但是到了2020年可能会调头回来，这个对短期的波动可能不见得那么精准，但是现在的宏观经济形势还不是一个特别乐观的判断，因为整个的期限利差整体上还在底部区域。第六个观察就是我们看到国债收益率期现利差和货币市场的流动性也有很强的负相关关系。

第一部分是把过去做的国债曲线和物价、宏观经济和流动性状况之间的观察做了一个报告。接下来我们想建一个模型，基于国债收益率曲线和通胀、实体经济的变化，和流动性状况的紧密关系建一个模型，来满足或者是实现我们对未来债券市场收益率水平变化是什么样情况预测的模型。

这是我们去年搞的一个中债估值杯，这里面有获奖作品，就是用国债曲线建模，对宏观经济和国债曲线本身做了预测，我们参考了银河证券专家建的模型，刷新了一些数据，做了一些实证的检验，把这个结果和大家汇报一下。这里边用到了曲线的形态三因子，这些是经典的NS模型，从里面提取反映曲线形态特征的因子，同时和宏观经济中典型的CPI和工业增加值的同比增速，还有流动性的状况，这都是和债券市场的利率水平高度相关的三个变量。六变量统一建一个变量模型，这是这六个变量时间序列的变动情况。这是我们跑出来的情况，从拟合的情况来看，拟合度很好，高度的贴近，应该说拟合度给了我们高度的信心，使得我们对模型推出来的结果有一定的可信度。

从2016下半年甚至到2020年上半年，整体来看国债收益率曲线可能有一个小幅的上行，同时期限利差还保持在比较稳定，还是在现在利差的水平附近，没有出现大的变化。这是第一部分，是我们对国债收益率曲线或者是债券市场利率波动做的经验观察，接下来我汇报一下在工作中体会到的信用市场的变化。违约常态化这些都是大家知道的，违约品种的扩散，已经扩散到一些主要的品种。从区域来说，也已经是广泛的扩散。

从行业来说，也是一个全面扩散，应该说08年以来一直是这个特征。整体的规模和风险向是相对可控的，这是截止到目前6月底，我们违约债券的规模，我们统计大概在2300多亿，占全市场债券存量规模的0.26%。还有一个观察，我们看到其实整个债券市场，尤其是信用市场，其实信用状况有明显的整体下沉的特征，其实这个特征从17年以来一直都有，这是我们报告的18年初到19年以来的状况，左边的图是我们用中债的隐含评级做的图形，这里面浅绿色的代表的是18年中债隐含评级的分布状况，那个时候大家看在3A-和2A+都有很大的比重。在2019年年中的时候，明显2A和2A以下在增长，明显体现了信用状况的下沉。右边的图是外部评级公司做的状况，这个特征不是特别明显。

第七个观察，我们看到从中债市场隐含评级的迁移矩阵的情况来看，我们感觉2018年是信用风险集中释放，但是今年以来有所缓和，这里的图报告的是每个月中债隐含评级，红色代表上调的比例，蓝色代表的是下调的比例，可以看到2018年全年下调的比例特别大，但是到了2019年以来，实际上在收敛。大家可能有感觉，信用事件暴雷出现的频率比去年相对好一些。这是从不同的行业隐含评级调整情况做的统计，从中可以发现采矿业的信用状况有所好转或者是好转的比较明显，制造业下调的比重比较多，这个和当时宏观经济的形势，包括最近几年供给侧结构性改革和去杠杆，都是这些背景的体现。目前尤其要关注制造业的信用风险在未来的情况。因为我们每天也要看信用债的估值，不估值的时候我们要看价格信号本身，同时也要做财务分析，建一些财务违约预警模型，我们把一些成果和大家汇报一下。这里面用的是大数据挖掘的方法，用财务数据做了一个财务数据失败模型，我们到了13-17年四年间的财务数据做样本，财务指标都是大家常用的或者是公认比较相关的70多个财务指标建模，进行模型的训练，从结果来看，模型拟合的情况也比较不错，正确率将近达到95%，误判率在10%以内，截止18年已经披露年报的情况，我们对19年财务失败情况进行了预测，所谓财务失败就意味着可能带来信用风险，因为很多信用事件的发生一般和财务失败是划等号的。从这个财务失败模型来看，发现大概有将近46家发行人，将近90多个存量债可能在今年一段时间之内面临比较大的财务压力，从这46家发行人的行业特征来看，也验证了刚才的观察，这46家也主要集中在制造业。我们拿这46家发行人中债隐含评级情况也再次得到了验证，伴随财务状况的变化，它的隐含评级也有所下调，也证明价格信号的逻辑一致性，也证明了中债的隐含评级对过去调降的动作其实都有其背后的支持。

结论。从市场利率变化情况来看，应该说在今年下半年，我们感觉利率水平可能会小幅上移，波动不大。从信用风险来看，整体信用风险可控，但尤其要警惕制造业的信用风险。

最后也再次提醒大家关注平时在工作中应用中债的收益率曲线，用这些价格指标分析市场，帮助大家挖掘更多的投资机会和市场价值。谢谢大家！