债券回售条款形同虚设?万亿含权债的投资人左右为难

债券回售条款赋予投资人在必要时撤回投资的权利，然而在经济尚未企稳、民企融资艰难、违约持续攀升的市场环境下，这一权利或成镜花水月。

就在本周，海航航空的逾3亿私募债场内回售申请全部取消，金洲慈航的债券投资者也撤回了八成的“17金洲01”回售申报。此前，天房集团传来要求投资者取消回售申请的消息，最终回售规模锐减；庞大集团债券在增设二次回售选择权后，因单方面决定延期支付回售本息而违约；秋林集团公司债回售款未按时支付；泰禾集团也欲延长其债券回售登记期。

彭博汇总数据显示，2019年未来的三个季度里中国境内还将有约1.1万亿的债券面临回售。惶惶不安的投资人正面临着这样一个两难的局面，行权可能导致所持债券违约，不行权以暂时避开违约但这可能只是让违约延期发生，发行人脆弱的资金链随时可能在下一个付款日断裂。

“债券持有人通常只在发行人向他们提供诸如出售资产、发行债券或股票筹资这类有保证的还款计划，或给予足够多的补偿时，才会接受延期或撤销回售，”穆迪驻香港大中华区信用研究主管钟汶权称。

一位不愿透露姓名的投资者表示，他曾经选择放弃提前偿还债券的权利，以避免发行人触发立即违约的风险，他说，该公司承诺将在几个月内兑付，因此他愿意再多等一段时间。

钟汶权则认为，投资人推迟行权是希望给发行人更多时间来筹钱，从而避免违约的发生，但其实这样反而可能面临更糟的后果，即债券违约后的回收率可能会更低。因为对于信用状况已然不佳、再融资困难的发行人而言，流动性危机很可能下一步就演变成违约。

以上述庞大集团债券为例，今年1月就曾传来“16庞大03”回售存在不确定性的消息，在增设第二次回售选择权后，发行人2月份还是难逃违约命运，“16庞大01”也紧随其后在数日后违约。而去年11月与投资人协商撤销了5亿本金回售的实达集团，上周宣告其发行的“17实达债”存在违约可能。

风险所在

对于短期流动性承压的发行人来说，回售撤销后或许有望度过难关，而对于一些已经积重难返的发行人而言，取消回售不过是违约风险的短暂推迟。“目前来看，企业的盈利还没有见底，”广发基金固定收益研究部副总经理韩晟在电话采访中称，回售到期不会出现系统性风险，但点状风险仍然值得警惕。

“回售取消导致了含权债的久期被动拉长。一些‘3+2’的券，投资者本来会理解为3年期的券，但是这类问题出现以后，就会更倾向于作为5年期的券来定价，对于久期的溢价补偿也会有所提高，”韩晟指出，进一步来看，如果发行人在面临回售以后都采取这种方式来解决，债券市场的发展也会受到比较大的影响。

瑞银资管上海的基金经理楼超指出，中国含回售权的信用债体量较大，而海外债市上赎回条款更多而回售条款相对较少，进入回售期和投资者商讨是否行使回售是合情理的。但是个别发行人在遇到回售后选择场外兑付，这加大了市场的不确定性因素，也使市场的透明度有所下降。

附回售权的中国信用债自2016年开始大举发行，当年发行量达到了史无前例的2万亿元人民币，这一纪录至今未被打破，而当年发行的这类债券中近半数将在2019年迎来回售行权日。钟汶权认为，尽管宽信用政策改善了信用环境，但处于流动性压力下且再融资能力弱的公司将遭遇“挤出”，未来还将看到更多的回售延期的发生。

面对这样的市场前景，东方金诚首席债券分析师苏莉建议，投资人应关注持仓含权债主体信用资质的变化，如债券回售风险高、不再符合资金风险偏好，应尽快处理，以免进入回售期后出现被动局面。