城投债发行"松绑"受益图谱:54家64只个券 余额426亿

城投债发行“松绑”受益图谱：54家，64只个券，余额426亿元

21世纪经济报道 21财经APP 黄斌 北京报道

“在2016年9月之前发行公司债的114家城投发行人中，2016年9月开始再未发行过公司债的有54家，涉及64只个券，余额总计426亿元。其中江苏省11家、浙江省6家、湖南省和四川省各4家。”

这是国盛证券固收组刘郁团队3月14日公布的公司债借新还旧发行条件放松后，将受益明显的债券发行人相关数据。

3月13日，21世纪经济报道报道了沪深交易所窗口指导城投公司发行公司债申报条件的消息。核心内容为：六个月内到期或含权到期的债务，发行公司债借新还旧，放开“单50%”上限限制，但不允许配套补充流动资金。

2016年9月，上交所修订地方融资平台甄别标准，将“双50%”调整为“单50%”，即发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%。这一标准的提高，将不少此前发行过公司债的城投公司挤出了市场，由于大量该类债券期限为3年，2019年陆续迎来到期后“借新还旧”的需求。

3月14日，标普对此次政策调整发布点评称，这将有助于满足众多负债累累的融资平台的再融资需求，“亦传达了至少在当下，相较于地方政府融资模式的改革，政策制定者优先采取了金融稳定和财政扩张的措施。”

对两类城投利好明显

刘郁团队指出，在此之前，交易所对城投平台的发债要求，经历过两次变迁：第一次是2015年，认定了城投公司在交易所发债的标准，提出了“双50%”的限制；第二次是2016年，城投发行公司债门槛由“双50%”调整为“单50%”，有所收紧。

由于2016年9月初，城投发行公司债门槛由“双50%”调整为“单50%”，该时点之后发行公司债的城投均需满足政府收入占比不超过50%的限制，因此受本次政策放松利好影响有限。

而如果放松“单50%”限制，对两类城投利好明显：

一类是2016年9月之前发行过公司债，但之后未发行过公司债的城投。2016年9月之前，来自政府收入占比超过50%的城投，可以通过调节来自政府现金流入占比不超过50%，以获得发行公司债资格。但发行门槛变为“单50%”后，部分城投不再满足发行公司债条件，由此导致16年9月后再未发行过公司债，本次放松为此类城投重新发行公司债借新还旧创造了条件。

另一类是因募集资金用于省级保障房项目发行过公司债的城投。部分城投虽然不满足“双50%”或“单50%”规定，但募集资金用于省级保障房项目，可以豁免此限制，从而得以发行公司债。但后期可能由于没有省级保障房项目，无法再发行公司债，放松将有利于此类城投再次发行公司债借新还旧。

基于此，刘郁团队统计了6个月内到期及回售的城投公司债情况，总规模为1098亿元。其中，2016年9月之前发行的城投公司债余额为986亿元，涉及发行人114家；2016年9月及以后发行的城投公司债余额为112亿元，涉及发行人21家。

在这114家发行人中，2016年9月开始再未发行过公司债的有54家，涉及64只个券，余额总计426亿元。其中江苏省11家、浙江省6家、湖南省和四川省各4家。这些城投发行人在公司债借新还旧发行条件放松后，将受益明显。

从数据来看，江苏省和浙江省恰是今年城投公司债到期规模最大的两个省份，但若从占比来界定到期压力，内蒙古、黑龙江、贵州等地则压力更大。

截至2019年3月12日，城投平台存量公司债余额为16185亿元，涉及622家发行人。分地区看，江苏、浙江和北京城投公司债余额排前三位，分别为3472亿元、1572亿元和1059亿元。2019年城投公司债到期及回售压力较大的地区为内蒙古、黑龙江、贵州、江西和山西，占各自存续城投公司债的比例均在40%以上。分主体评级看，622个发行人中AAA占比16%，AA+占比31%，AA及以下占比53%。

优先采取金融稳定和财政扩张措施

在市场人士看来，此次放开“单50%”限制，给城投公司发债松绑，可在不额外增加城投公司债务的基础上，缓解“借新还旧”的压力，同时满足财政部控制地方债务及央行防范债市违约风险的双重要求。

“（政府收入不能超过）50%的限制对城投公司的约束非常大，因为大部分城投公司收入来源于政府，不满足50%指标就无法继续发行公司债。”一位华东券商人士对21世纪经济报道记者表示，公司债发行的口子堵上后，城投公司尤其是区县城投公司的直接融资渠道大大减少，“前两年发行的公司债即将在2019年、2020年到期或者赎回，城投公司面临巨大的还款压力。”

该券商人士续称，取消50%限制后，募集资金用途仍有较大限制，“不准补充流动性，不准用于新增项目。监管的主要目的是为了防范城投平台的流动性风险。”

“2019年融资平台将有大规模的债务到期，特别是在交易所发行的公司债，”3月14日，标普全球评级信用分析师吕岚表示，“但在现行发债条件下，部分融资平台借新还旧可能面临障碍。”

据标普统计，2019年融资平台境内公司债的到期规模约为人民币5000亿元（合750亿美元，包括2019年可行权的可回售债券）。从2015年下半年到2016年，在有利的政策和融资环境下，融资平台的发债量激增，其中多数将于2019到期；但发债条件随后即被收紧。

“我们认为这是帮助融资平台管控再融资风险的过渡性措施，同时通过支持基建投资以支撑经济发展，”吕岚表示，“从长远来看，我们认为融资平台运营模式将持续转变，且中国地方政府支出的来源将主要通过透明度更高的融资方式获取。”

标普认为，这亦传达了至少在当下，相较于地方政府融资模式的改革，政策制定者优先采取了金融稳定和财政扩张的措施。自2018年第四季度以来，融资平台的融资条件一直在改善，特别是那些在境内市场评级较高的融资平台；这是在扩大基建投资以稳定经济及资本市场对于在2018年违约激增的民营企业的避险情绪背景下出现的。