债券牛市结束了吗？梳理债市投资者担心的三点利空

国君固收．利率周报 | 报告导读：

复盘：资金紧、股市涨，债市上周承压。从基本面来看，开工季高频数据持续表现一般，PMI数据确认经济仍处下行通道；从资金面来看，2月末资金面超预期转紧，半年多来，紧张程度仅次于2018年年末；同时，股市上周放量大涨，导致牛市预期进一步发酵，债券市场显著调整。

思考：债券牛市结束了吗？从近期与投资者交流反馈的情况来看，悲观者甚至认为债牛已经结束。虽然在牛市下半场对于久期风险的控制要进一步增加，但是过度担忧也大可不必。在现阶段相对谨慎的市场氛围中，债市实际上出现了一些边际利好的迹象。①潜在利空多以兑现，债市表现仍然坚挺，后续增量利空有限；②调整幅度虽然较小，但调整时间已经足够，目前场中大多是坚定看多，后续抛压有限；③名义GDP大概率下行、货币政策难以变脸，债牛的根基仍在，仍有可能考验利率前低。

慎言债牛结束，建议越跌越买。2018年长端利率经历大幅下行必然会导致2019年趋势行情想象空间有限，在票息策略打底后，投资者必然面对增厚收益的选择：向权益倾斜、下沉评级、参与利率波段。具体到利率波段操作，随着牛市深入，波段的幅度也会收窄，可能会从去年的“退二进五”过渡到今年的“退二进三”。捕捉难度加大，但对于只能投资纯债的机构而言，仍然吸引力。我们认为年初以来债市调整压力最大的时间段已经过去，本周开始即可布局利率左侧机会，越跌越买。

梳理债市投资者担心的三点利空。①2月货币政策收紧，或是配合针对票据融资套利的控制，长远看货币政策未到变脸时。②2月融资数据总量回摆，结构上票据融资贡献可能重回零水平，信用底并非一蹴而就；高频数据也显示，截至目前春季开工表现一般，经济底可能仍需等待。③上轮行情经验显示，流动性推动和估值修复下股牛和债牛并不矛盾，反而在强势的股指出现休整时，可能迎来债市的窗口期。

正文

1．复盘：资金紧、股市涨，债市显著调整

从基本面来看，上周增量信息有限，开工季高频数据持续表现一般，PMI数据确认经济仍处下行通道；从资金面来看，在非季末、非缴税大月时期，2月末资金面超预期转紧，数据显示，自2018年下半年以来，2月末资金的紧张程度仅次于2018年年末，周内整体呈现前紧后松的态势；同时，股市上周放量大涨，导致牛市预期进一步发酵，债券市场显著调整。从市场表现来看，股市和债市在日内跷跷板效应较为明显，以中债估值衡量，过去一周10Y国债和10Y国开活跃券累计上行幅度分为5bp和10bp左右。

具体到上周行情：周一，资金面紧张、股市放量大涨，债市显著调整；周二，资金面仍然维持紧张态势，沪指冲击3000点未果后回落，债市长端收益率先上后下；周三，资金面边际转松，股市再次冲击3000点未果后调整，债市迎来喘息，长端利率小幅下行；周四，资金面转松、股市调整、特金会结果边际利好避险资产，但债市仍然出现调整。周五，资金继续转松，股市午后在权重股带领下再度大涨，长端收益率大幅上行。

2．思考：债券牛市结束了吗？

上周国内资本市场关注点仍在A股，随着前一周周末领导人对于金融市场定调的相关讲话，以及周一中证报头版刊文“股市将成为国家重要核心竞争力组成部分”，彻底引爆了市场情绪，也使得逼空的一波流行情演绎至阶段性极致，A股各大指数均呈现出放量暴涨态势。

随着股指连续强势突破重要关口，市场预期几乎呈一边倒的状态。逼空行情的特征就是使得空头不断倒戈进场，进而助推行情进一步上涨。当前A股市场上涨的逻辑并非基本面推动，当然作为经济的晴雨表，股市持续上涨在一定概率上预示着未来经济可能会企稳见底，但考虑到上周股市上涨的斜率和暴增的成交量，不难发现行情是由政策和资金驱动。

无论是和99年的519行情对标，亦或是和14-15年的杠杆牛对标，在本轮行情中都能找到些许影子。市场的羊群效应十分明显，随着行情的加速上涨，越来越多的投资者“选择性”相信当前行情即使没有基本面配合也没有关系，只要政策环境友好，预期在短期就可以自我实现。

对于政策预期乐观的根源，可以从“去杠杆”中找到答案。去杠杆政策已经持续推进三年有余，从过往经验来看，政策的聚焦点在于主动压缩分子，即负债。但是基于去年基建和融资数据的表现，过快的压低负债对于实体经济造成的负面冲击很难提前预料到，为了实现“去杠杆”和“稳杠杆”兼得的效果，可以在维持分子相对稳定的情况下，在分母上做足文章。分母等于负债加权益，如果负债短期很难大幅压低，那么做大权益则可以实现去杠杆的进一步推进。做大权益的方式有很多，例如民企纾困、科创板推进等。

做大权益的前提是做多权益，即市场不能持续萎靡，如果没有增量资金持续流入，“做大”只是一句空话，因此越早看明白这一点的投资者，则越能在本轮行情中占据先机。这也可以解释为何本轮股市行情才持续两个月时间，但因为市场具备“学习效应”，无论从上涨斜率、成交放量、板块轮动来看，都比14年下半年更猛烈和更快。

但做大权益并不等于做多权益，即行情经过一波流加速上涨后，市场情绪显著提升，接下来只要能稳定当前态势，则有利于相关政策的推进。而因为中国股市“牛短熊长”的特征已经深入人心，如果下一阶段政策仍以“放任”为主，在“学习效应”的驱动下，行情演绎可能会有失控的风险。因此，我们倾向于认为后续股市行情进一步上涨面临的阻力会越来越大。

回到债市，年初市场对于2019年债市慢牛有较强的预期。但随着天量社融（较市场预期提前）、股市加速上涨（预期之外）、以及资金面超预期转紧，投资者对债牛的信仰出现松动。从近期与投资者交流反馈的情况来看，悲观者甚至认为债牛已经结束。虽然在牛市下半场对于久期风险的控制要进一步增加，但是过度担忧也大可不必。在现阶段相对谨慎的市场氛围中，债市实际上出现了一些边际利好的迹象。

第一，潜在利空大部分已出现，债市表现仍然坚挺。虽然去年四季度我们对债市行情研判较为保守，但一直坚定认为年初债市会有一波显著调整。事后来看，预期内的利空如信贷开门红、地方债提前发行、货币政策边际转紧均已兑现，甚至出现了预期外的抑制如股市加速上涨。但总体来看，债市调整幅度和节奏相对缓和，侧面说明市场仍然“钱多”，下一阶段债市面临的潜在利空有限。

第二，虽然调整幅度有限，但调整时间已足够长。部分投资者基于调整幅度有限的原因，认为调整仍然不太充分，即使牛市延续，也希望等到10年国开收益率上行至3.8甚至3.9以上再进场。但是从调整时间来看，本轮长端利率的调整持续1-2个月时间，期间经历了几次大利空，四季度的获利盘或意志不坚定的投机盘理应陆续离场，后续抛压有限。从历史规律来看，随着牛市深入，长端利率的波动幅度确实有收窄的迹象。

第三，基本面对于债市而言存在超预期利好的可能。虽然宽信用见效到经济企稳是大概率事件，但是时间的滞后存在不确定性。另一方面，名义GDP增速的下行、货币政策的宽松仍然是大概率事件，牛市的基础并未被破坏。对于行情空间的谨慎，与牛市的结束不应混淆。事实上，只要债券牛市尚未结束，资金面持续宽松的情况下，carry的空间会越来越小，对应长端利率不断挑战前低。

慎言债牛结束，建议越跌越买。常识上，2018年长端利率经历大幅下行必然会导致2019年趋势行情想象空间有限，因此我们在去年底年度策略上就强调2019年需要淡化贝塔收益的预期，努力挖掘阿尔法行情。在票息策略打底的情况下，投资者必然面对增厚收益的选择：向权益要收益、向下沉评级要收益、向利率波段要收益。

对于投资者来说，根据自身的比较优势，上半年早作打算是必然的选择，毕竟下半年基本面的情况目前难以下定论。考虑到股市已经持续上涨两个月时间，现阶段对于转债策略不宜追高，只能埋伏低价券等风来；而因为机构普遍对于信用踩雷的担忧，下沉评级策略对于很多机构而言可操作空间有限。因此，今年利率波段交易的机会，仍应该引起投资者足够重视。

具体到利率波段操作，随着牛市不断深入，波段的幅度也会收窄，可能会从去年的“退二进五”过渡到今年的“退二进三”。虽然捕捉难度显著加大，但对于只能投资纯债的机构而言，仍然具备吸引力。综上，我们认为年初以来债市调整压力最大的时间段已经过去，本周开始即可布局利率左侧机会，越跌越买。

3．梳理债市投资者担忧的三点利空

3.1． 资金面超预期紧张，货币政策转向了吗？

此前在融资数据和股市大涨的利空下，债市虽然震荡调整，但实际上表现较为坚挺。但在上周临近跨月资金超预期转紧后，长端利率才出现较为显著的上行。如前所述，从数据上来看，2月末的资金紧张程度是2018年下半年以来最紧的月末，仅次于2018年年末，甚至超过了2018年三季度末。债券牛市延续的核心在于资金维持宽松，上周连续数日资金面超预期紧张使得投资者担忧情绪发酵，货币政策为何在此时收紧？这代表了央行态度的变化吗？

根据央行在上周二公开市场操作公告里的说法，由于春节假期导致税期后移，目前税收影响仍在延续；此外股市火爆、中美谈判期间维持人民币汇率的相对强势，也都有可能对于资金面造成一定影响。

另一个可能的解释来自于对于票据融资和相关套利行为的控制。从总量来看，1月份社融中和票据相关的量创下历史新高；从结构来看，结构性存款在单位存款中的占比也达到了近年来高位。

针对票据套利、大水漫灌的说法，国务院、央行表现的较为关注。央行金融稳定局局长在接受采访时也明确表示：密切关注和动态评估市场流动性及影响因素，警惕市场主体形成“流动性幻觉”和单边预期。综合决策层的关注、以及票据对于资金面反应的敏感，资金面的转紧可能有针对票据融资和相关套利进行控制的考量。

票据量价弹性高，货币政策控“价”效果较好。数据显示，贷款和票据的利差对于表内票据融资的占比有较强的解释力。由于票据融资利率对于资金面较为敏感，叠加图4中显示的“量价”高弹性，边际上资金面的适度收紧，对于控制票据“量”的过快增加有较好效果。近期的货币政策转紧，央行重要的考量可能来自于此。

维度一：从央行货币政策报告来看，整体上货币政策仍然处于较为宽松的情况。相对于上季报告，本季度的报告对下一阶段的货币政策要求中去除了“中性”的提法，由此前的“稳健中性的货币政策”改为“稳健的货币政策”。

维度二：从央行的核心目标来看，现阶段的工作重点应该还是打通传导路径、促进宽信用见效。在这种情况下，考虑到工业品还在延续通缩趋势，如果货币政策过快转向，则会伤害到宽信用的效果。

维度三：从大方向来看，相对于2016年监管层对于金融高杠杆的敏感，以及2017年开启的金融去杠杆周期，目前则是结构性去杠杆取得阶段成效的时点，即便是为了配合年内科创板顺利推出，出现2016年下半年货币政策“变脸”的可能性也较小。

3.2． 风险偏好持续走高，经济是否提前企稳？

货币政策之外，投资者担忧的利空还可能来自于两个方面：宽信用是否从此一飞冲天？信用底到经济底是否比想象中快？

债市眼中的宽信用：背后的政策态度。针对宽信用的总量和结构，当前市场已经有充分讨论，市场对此的认识已经不是简单局限在总量放量、与结构“不足”，而是通过融资数据，来观察央行的态度。

2月融资数据的“题眼”：票据融资环比大跌。根据季节性，1月数据爆发后2月通常会大幅回摆，从历史来看并不奇怪，市场对此也会有较强的预期。2月数据的一大看点可能来自票据融资的大幅回摆。1月份，社融口径中“表外未贴现”加“表内贴现”，票据相关的融资贡献接近9000亿元，从高频数据推测，这一数据在2月可能回到零水平以下。

“清查”套利，来帮助票据走得更远。考虑到近期针对票据套利、大水漫灌等说法，从决策层到市场均较为关注，票据融资的大幅“回摆”可能会引发对于宽信用的预期波动。我们认为票据融资仍是央行、商行、企业三方目前的最大公约数，从货币政策的传导来看，量价弹性高也较为有效。目前针对票据融资的抑制更多出于呵护而非打压的目的，但是宽信用从预期到实现可能是一个过程，拐点的出现不会一蹴而就。

春季开工方面，并无明显走强的迹象。在讨论完“信用底”之后，再来看“经济底”。近期我们一直密切关注开工层面的高频数据。截止目前，开工季的数据仍未有明显走强的迹象：返工层面，春运已经结束，“回乡增速高，返工增速低”的情况没有变化；生产面来看，天量融资后发电耗煤走势并未强于季节性，产能利用率也处于低位；需求面来看，钢铁库存的累计速度仍然是近年来最快；从价格信号来看，各区域水泥价格仍然没有启动，运价指数也低位徘徊。

PMI新订单指数虽然出现反弹，但后续仍需观察。上周公布的中采PMI仍处于下行轨道，并连续三个月低于荣枯线。但分项数据中新订单的情况出现反弹，似乎带来了一些改善的希望。从历史来看，新订单反弹和整体PMI趋弱的组合，往往并非见底的信号；而PMI数据中单月的波动也不宜作为判断依据，后续仍需观察。

总体看，一季度实体经济延续惯性下行的概率更大，更何况伴随着风险资产连续两个月的大涨，市场对于经济的悲观预期已经在很大程度上进行了反向修正。因此，在此基础上，数据层面进一步超预期的概率较小。

3.3． 股牛和债牛，是否难以并存？

除了货币政策和信用到经济的传导，近期强势的股票行情也成为压制债券市场的原因之一，股牛和债牛是否非此即彼？

本轮股市行情和2014-2015较为相似。本轮股市的上涨，并非由宏观经济和企业盈利的基本面驱动，而是在信用底和商誉底出现后，在政策持续利好的刺激下，投资者打开了想象空间，同时配合流动性宽松、外围股市回暖等因素共振。从行情属性上看，与2014-2015年的改革牛、杠杆牛更为相似。从板块轮动上看，也展现了对于上轮行情较强的学习效应。

根据上轮行情的经验，股牛和债牛是可以并存的。从2015年的经验来看，单纯依赖资金驱动的股市行情并不意味着债券牛市结束。2014年3季度股市行情启动，10Y国债收益率也震荡下行了超过70bp，即使在15年上半年股票牛市最为疯狂的阶段，债市整体仍处于震荡行情，即使叠加置换债供给冲击，10年国债最大调整幅度也仅在35bp左右。

另一个问题来自于，股市本轮上涨是否可以作为经济的晴雨表？第一个观察的角度是，强势板块以非银金融、5G、农业板块为主，基建和建材等板块表现较为平淡。而相对股市放量大涨，商品表现明显较为稳健。

第二个角度来自于高频数据的相对疲软。如前所述，截止目前开工季尚未有特别亮眼的数据出现，以钢铁库存累积来看，虽然库存总量不及去年，但是累积速度为2010年以来最快。和春节日期相仿的2016年（2月7日）和春节日期更早的2017年（1月27日），彼时在节后第三周，钢铁库存的上涨均已出现放缓或者下降的趋势。虽然上周周期股票似有启动，但是目前各个区域的水泥价格仍未有响应，钢铁库存仍在累积，微观调研来看厂商预期似乎并不悲观，但后续仍需观察。

总的来说，参照上轮股票牛市的经验，股债双牛可能并不矛盾，反而在股市行情出现调整时债市可能迎来机会。随着3-4月份，年报和一季报不断出炉，市场关注重心应该会阶段性回到基本面上。未来一段时间，一旦股市行情出现波折，则可能意味着债市迎来行情窗口期。

4．宏观经济及利率市场回顾

4.1． 宏观经济基本面：

4.1.1．重要数据更新

制造业PMI仍在下滑通道。上周，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.3个百分点；中国非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.4个百分点。主要分项中，大多处于环比下滑，新订单指数出现反弹，并重返荣枯线上。

4.1.2．高频数据跟踪

发电耗煤增速持续回升，产能利用率保持平稳。春节后6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速继续回升，单周同比也同步回升，但回升速度并未超出季节性水平。产能利用率方面，各产业链利用率上周保持基本平稳。

节后地产销售增速回升。上周的30城地产销售面积增速继续回升，重回正增区间。分城市来看，一二三线城市销售增速同步反弹。

食品价格环比跌幅扩大，生产资料价格环比增速提升。根据最新商务部周度数据，前周（2月18日至24日）食品价格环比增速跌幅扩大，蔬菜价格下跌，肉类价格跌幅扩大。生产资料价格环比增速小幅提升。

4.2． 美债收益率追踪：短端利率走低，期限利差走阔

美债期限利差较前期走阔。上周，美国短端利率较前期走低，3M美元Libor利率为2.6151%。长端10Y国债收益率为2.76%，较前期上行11bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国12月营建许可为132.6万户，高于132.2万户；②美国12月新屋开工为107.8万户，低于前值的121.4万户；③美国2月谘商会消费者信心指数为131.4，高于前值121.7；④美国12月商品贸易帐为-795亿美元，低于前值-772亿美元；⑤美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值为-1%，低于前值-0.7%；⑥美国12月耐用品订单环比终值为1.2%，与前值保持不变；⑦美国1月成屋签约销售指数同比为-3.2%，高于前值-9.5%；⑧美国2月22日当周EIA原油库存变动为-864.7万桶，低于前值367.2万桶；⑨美国四季度个人消费支出（PCE）年化季环比初值为2.8%，低于前值3.5%；⑩美国四季度实际GDP年化季环比初值为2.6%，低于前值3.4%；⑪美国2月23日当周首次申请失业救济人数为22.5万人，高于前值21.7万人；⑫美国12月个人消费支出（PCE）环比为-0.5%，低于前值0.6%；⑬美国1月个人收入环比为-0.1%，低于前值1%；⑭美国2月密歇根大学消费者信心指数终值为93.8，低于前值95.5；⑮美国2月ISM制造业指数为54.2，低于前值56.6。

上周美国政策层面的信息包括：①美联储主席鲍威尔在参议院和众议院金融委员会就美国货币政策和经济情况作证词陈述。；②特朗普与金正恩在越南会晤；③美联储副主席克拉里达在全美商业经济协会（NABE）第35届经济政策年会上发表演讲，题为“美联储委员会的观察”。

4.3． 全球大类资产：美元指数下行，大宗商品涨跌互见

全球股市涨跌互见。上周，除了韩国、巴西、港股、俄罗斯和英国指数分别下跌1.57%、3.35%、0.01%、0.92%和1%，美国、日本、德国、法国、澳大利亚、意大利和中国指数分别上涨0.39%、0.83%、1.26%、0.95%、0.41%、2.05%和6.07%。

全球债市收益率多数上涨。上周，除了意大利10年期国债收益率下行9bp，美国、中国、日本、德国、法国、英国10年期国债收益率分别上行11bp、4bp、2bp、6bp、5bp和13bp。澳大利亚10年期国债收益率保持不变。

美元指数下行。上周，美元指数下行0.08%，除了欧元、日元、英镑兑美元升值0.3%、1.13%、1.17%，澳元、瑞郎和人民币兑美元分别贬值0.67%、0.13%和0.16%。

大宗商品涨跌互见。上周，黑色系中铁矿石、动力煤分别上涨1.13%和6.35%，螺纹钢上涨2.25%；布油下跌3.04%、天然气上涨4.56%；有色系金和铜分别下跌2.72%和0.54%；橡胶上涨2.04%，大豆下跌1.09%。

4.4． 流动性：人民币小幅升值，离岸资金利率多数上行

人民币小幅升值。美元兑人民币即期汇率收于6.7078，离岸人民币即期汇率收于6.7139，人民币对美元较前期有小幅升值，在岸离岸人民币价差收窄。日间交易较上周大幅增加。截止2月22日，CFETS人民币汇率指数94.85，人民币对“一篮子”货币增强。上周，即期询价成交量为306.56亿美元，较前期有所减少。

离岸利率多数上行。上周，在岸市场利率多数下行，隔夜、1周和1月银行间质押利率分别下行31bp、24bp和28bp。隔夜CNH HIBOR下行19bp，1周和1月CNH HIBOR分别上行13bp和21bp。上周央行逆回购投放2200亿，逆回购到期600亿，货币净投放1600亿。

4.5． 利率债及衍生品：利率债发行量减少，二级市场收益率全面上行

一级市场：利率债发行量减少。上周，利率债发行1521.8亿元，平均日发行量304.36亿元，较前期减少197.6亿元。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行500亿元、510亿元、191.8亿元和320亿元；国债和农发债分别到期300.9亿元和300亿元。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低，国债中标利率1Y（2.3249）和10Y（3.1232），与前一日二级市场收益率分别低3bp和6bp；国开债中标利率1Y（2.44）、3Y（3.05）、5Y（3.40）、7Y（3.77）和10Y（3.65），与前一日二级市场收益率分别低10bp、4bp、2bp和低3bp；进出口债中标利率1Y（2.36）、3Y（3.06）、5Y（3.42）和10Y（3.90），与前一日二级市场收益率分别低17bp、5bp、4bp和6bp；农发债中标利率1Y（2.53）、3Y（3.05）、5Y（3.37）、7Y（3.81）和10Y（3.85），与前一日二级市场收益率分别低35bp、3bp、4bp、3bp和4bp。

二级市场：收益率全面上行，国债成交量减少，金融债成交量减少。上周国债成交量为4400.77亿元，金融债成交量为16640亿元，国债成交量较前期减少，金融债成交量减少。上周国债收益率全面上行，1Y、5Y、10Y和20Y国债收益率分别上行7bp、14bp、4bp和5bp；国开债收益率多数上行，1Y国开债收益率下行3bp，5Y、10Y和20Y国开债收益率分别上行13bp、10bp、4bp和4bp。

国债期货下跌，IRS利率上行。上周，国债期货下跌，国债期货主力合约TF1906收于99.01，下跌0.56%，T+1906收于96.76，下跌0.81%。上周FR007 IRS 1年期收于2.6111%，较前期上行11bp。