政策利率下行可行性渐增

近期国内外环境的变化减轻了货币政策调整的约束，也拓宽了政策腾挪的空间。分析人士认为，政策利率适时下调的可能性上升，未来央行有序下调公开市场操作利率，并搭配使用TMLF进行“定向降息”更具可行性，调降存贷款基准利率的可能性无法排除，但可能不是优先选项。

历史上，降准和降息这两大货币政策调控手段通常是搭配使用。伴随着降准多次实施，降息预期在不断积累。春节假期前后，海外主要央行纷纷“放鸽”，市场对于我国降息的预期再度升温。

鉴于近期内外部环境变化，我国货币政策自主调控的空间在加大。近期外部环境主要出现了两大变化：一是海外主要央行货币政策正常化步伐或放缓或转向，再宽松趋势渐趋明朗；二是全球贸易紧张情绪有所缓和。这一背景下，人民币利差及汇率走势出现一定的企稳迹象，资本流出压力也有所减轻。而中外利差收敛、人民币贬值及资本外流，被认为过去一段时间我国货币政策调整的几项主要制约因素。

从内部来看，在经济增长继续承压，呼唤宏观政策加大逆周期调节力度的同时，近期近期经济层面的一项显著变化是物价涨幅快速收窄。1月份我国CPI同比增长1.7%，PPI同比增长0.1%，双双不及预期。实体经济需求疲弱，对物价上行的牵制持续显现。而随着通胀压力进一步减轻，实际利率面临被动抬升的压力，央行调降利率水平的空间也因此拓宽。

综上，政策利率适时下调的可行性在上升，但这并不意味着，降息就会马上落地。进一步分析，未来央行有序下调公开市场操作利率，并搭配使用TMLF进行“定向降息”的可能性稍大一些，理由主要有四点：其一，调整公开市场操作利率，可以较明显引导市场利率走势，同时强化其作为市场基准利率的作用，符合利率市场化改革方向；其二，自2018年以来，市场利率中枢已有所下行，尤其是2019年以来，货币市场利率进一步走低，银行间市场代表性的DR007算术均值降至2.45%，低于7天期央行逆回购操作利率，使得公开市场操作利率具备了一定的下调空间。第三，今年央行创设TMLF，可起到“定向降息”的功能。短期内进一步下调存贷款基准利率可能不利于结构性政策发挥作用。第四，当前内外形势错综复杂，未来仍存在诸多不确定性，下调存贷款基准利率作为储备政策，可留到必要时再用，暂不宜把“子弹打光”。

总之，未来调降存贷款基准利率的可能性无法排除，但可能不是优先选项。有可能率先出现松动的仍是公开市场操作利率。

（本文来自于中证网）