招商宏观：阿根廷“违约”凸显新兴市场压力

核心观点：

3月10日以来，全球出现美元荒，对美元被动、迫切的需求导致资本回流、美元快速升值。美国虽然美元指数由前期接近103的高点回落到99.5，但是显然仍然处于较强水平，侧面反映对美元的需求没有大幅减弱，海外美元流动性紧张的局面虽有缓解，但没有完全扭转。而持续强势的美元将对新兴国家中美元资产负债不匹配、有较多外债、美元债务的企业和机构带来债务偿还层面的压力。

4月6日阿根廷政府发布公报称，新冠疫情在全球范围内蔓延，造成经济和社会形势恶化，阿根廷政府偿还到期美元债务变得更加困难。因此，阿根廷政府决定，基于阿根廷法律，发行的美元债务本金和利息将推迟至2021年偿还。阿根廷状况也是新兴市场面临压力的一个缩影。尽管市场当前更关注当前疫情的震中欧美市场的表现。但正如台风灾害一样，台风眼往往风平浪静，台风圈才是台风灾害破坏力的集中体现。因此，对于疫情冲击而言，未来需更加关注相应新兴市场的风险。

当然，这次冲击也许以往有所不同。从外债占GNP比重来看，除阿根廷外，新兴市场中乌克兰、土耳其、柬埔寨、南非、越南、墨西哥、印尼、泰国、巴西（由高到低）均在30%以上，而从疫情发展来看，其中土耳其、俄罗斯、巴西是近期疫情有所发酵的地区，风险较高。不过，与过去新兴市场最容易爆发危机的阶段不同，美联储当前在用各种方式向市场提供流动性，而非收紧政策，因此大规模爆发新兴市场危机的概率也更低。

一图一观点

一、阿根廷“违约”凸显新兴市场压力

3月10日以来，全球出现美元荒，对美元被动、迫切的需求导致资本回流、美元快速升值。美国虽然美元指数由前期接近103的高点回落到99.5，但是显然仍然处于较强水平，侧面反映对美元的需求没有大幅减弱，海外美元流动性紧张的局面虽有缓解，但没有完全扭转。而持续强势的美元将对新兴国家中美元资产负债不匹配、有较多外债、美元债务的企业和机构带来债务偿还层面的压力。

4月6日阿根廷政府发布公报称，新冠疫情在全球范围内蔓延，造成经济和社会形势恶化，阿根廷政府偿还到期美元债务变得更加困难。因此，阿根廷政府决定，基于阿根廷法律，发行的美元债务本金和利息将推迟至2021年偿还。阿根廷状况也是新兴市场面临压力的一个缩影，未来仍需继续关注相应新兴市场的风险。

从外债占GNP比重来看，除阿根廷外，新兴市场中乌克兰、土耳其、柬埔寨、南非、越南、墨西哥、印尼、泰国、巴西（由高到低）均在30%以上，而从疫情发展来看，其中土耳其、俄罗斯、巴西是近期疫情有所发酵的地区，风险较高。不过，与过去新兴市场最容易爆发危机的阶段不同，美联储当前在用各种方式向市场提供流动性，而非收紧政策，因此大规模爆发新兴市场危机的概率也更低。

二、CPI趋于回落，PPI通缩程度加重

3月CPI同比4.3%，前值5.2%；环比-1.2%，前值0.8%；PPI同比-1.5%，前值-0.4%；环比-1.0%，前值-0.5%。CPI整体及其食品分项增速回落，反映了猪肉、鲜菜、鲜果价格的回落；PPI通缩程度加重，则反映了国际油价下跌和工业景气度下降；同时CPI非食品项也在继续回落，主要反映的也是燃料价格的下降。

展望CPI，随着疫情对商品供应冲击的逐渐缓解、猪肉产能的边际恢复，以及下半年后CPI基数因素的明显回落，预测全年CPI大概率保持下行趋势，其中2季度将向下冲击4.0%的水平；3季度之后下降速度进一步加快，可能连续回归到2.0%至3.0%的水平，4季度可能低于2.0%。

展望PPI，目前受到全球疫情扩散、景气度下降，以及国际油价下降的影响，通缩压力显著。模型预测原油价格下降50%会导致PPI下降2.5个百分点，据此预测2季度PPI均值可能降至-3%，最低点可能达到-5%。

通过对国际油价、国内工业金属、农产品（猪肉、果蔬、粮油）等主要大宗商品价格走势的监测和展望。总体而言通胀预期扩散预期有所缓解，价格下行压力逐渐增加，尤其是工业品通缩压力较为强烈。

三、1季度挖掘机销量降幅明显收窄

基建投资是当前稳定经济的重要手段，4月9日政治局常委会明确要求“力争把疫情造成的损失降到最低限度”，“加快推进投资项目建设”是“着力扩大国内需求”的重要抓手之一。

挖掘机的销量往往反映了基建投资和房地产投资的需求形势。2017年，在基建投资和棚改货币化的驱动下，当年挖掘机销量增速接近100%。去年，基建投资增速不及预期，房地产投资需求独木难支，挖掘机销量增速从2018年的45%滑落至15.9%。

今年受疫情影响，前两月挖掘机销量同比下降37%，这是供给侧改革以来的最低水平。3月受复工复产的政策驱动，1季度挖掘机销量同比降幅收窄-8.2%。

挖掘机销量数据说明了两个情况：第一，3月经济出现明显的环比改善；第二，环比改善力度还不够强，同比数据并未摆脱负增长的状态。因此，近期政策力度明显加强，3月社融同比增速出现明显回升。鉴于海外疫情负反馈可能将在2季度集中体现，且政策时滞需要一个季度左右的时间。我们预计国内经济形势明显好转的时间在下半年可能性更高。

总之，如果说棚改货币化对房地产销售有极大的促进作用，那么根据我们的测算，旧改将为房地产投资带来极为明显额外增量，而且旧改由政府主导，与房地产销售无关，旧改投资不会受到当前房地产销售低迷的影响。