十年期美债重回2时代将刺激中国降息?机构有不同看法

3月下旬美债利率快速下行创2018年以来新低，使得国内降息预期升温。

3月下旬，10年期美债收益率再次快速下行跌破2.5%，创出2018年以来的新低。一方面，3月欧美的Markit PMI普遍低于预期，市场对发达国家经济放缓的担忧升温；另一方面，美联储会议纪要措辞明显偏鸽派，进一步增强了市场的宽松预期。

一个看似合理的推断是，美债创新低意味着国内货币政策放松加码的概率上升，利率水平的下行空间将进一步打开。一是因为欧美经济放缓会对我国经济造成进一步的下行压力，二是因为去年美联储货币政策的收紧是国内货币政策放松的最主要障碍，因此一旦美联储不再紧缩甚至转向宽松，这一障碍也相应消除。

但我们对此有不同看法。

首先，去年中国利率已经出现了大幅下降，中美无论短端还是从长端的利差都处于偏低的水平，因此尽管美债利率近期快速回落，从中美利差角度看国内利率的下行空间仍然不大。

从短端看，去年国内3个月Shibor利率降幅达到200bp以上，而3个月美元Libor受加息带动上升了近100bp，二者利差收窄至接近零的水平，创下09年以来的新低。尽管美国降息预期在增强，但市场隐含的年内降息1次的概率也仅为50%，难以指望美国的基准利率和短端利率在年内出现大幅回落，因此如果要保持短端利差为正，国内短端利率进一步下行空间也非常有限。

从长端看，中美10年期国债利差的中枢在100bp左右，过去在10年美债收益率高于2%的情况下，中国10年国债收益率几乎没有跌破过3%。目前美国收益率曲线期限利差已隐含了极低的风险溢价，长端利率的进一步下行需要看到美联储给出更明确的降息信号。

注：数据来源于Wind 敦和资管

其次，次贷危机以来中国经济增速的变动总体领先发达经济体，近期欧美经济放缓很大程度上是受到中国经济17年下半年以来放缓的拖累。08年以来，每次中国经济增速的见顶和见底都领先发达经济体，例如09、12、16年中国名义GDP增速见底回升时，欧美GDP增速都仍在下行。因此，不能简单根据欧美经济的下滑倒推中国经济也仍将继续放缓。

就本轮周期而言，16年中国经济率先企稳回升，带动美、欧、日等发达经济体出现一轮复苏周期，之后中国经济在17年1季度率先见顶，欧元区、日本经济也从17年下半年开始见顶回落，而美国经济在其超常规的财政刺激政策推动下拐点明显推后，直到去年4季度才见顶回落。由于国内经济已经领先欧美，因此货币政策的着眼点也不是海外经济的变动，而是国内自身经济状况。

注：数据来源于Wind 敦和资管

从国内经济状况而言，至少有两大层面因素不支持利率水平的进一步下降。

首先是融资、PMI等经济领先指标的改善，而历史上一旦这些指标开始企稳回升，短端利率也基本见底。从05、09、12和15年这四次的经验看，一旦社融增速开始触底企稳，回购利率就不会再创新低，一方面与社融企稳后政策放松力度下降有关，另一方面融资需求回升本身也会对资金利率产生上行压力。尽管2月社融同比增速有所回落，但这并不改变我们对社融企稳回升的判断。其一，2月份社融和M1同比都高于去年11、12月的水平，相互印证了企业流动性的见底回升。

其二，非标融资的压缩量前两月都明显低于去年的水平，意味着去年拖累社融增速回落的最重要因素已经消退。

其三，历史上利率回落持续1年之后都会出现社融增速的趋势性回升。此外，最新公布的3月份官方和财新PMI均大幅超预期上升，而PMI数据与短期利率也呈现较高的正相关性，PMI开始趋势性上升后，回购利率或者Shibor利率都不会再创新低。

注：数据来源于Wind 敦和资管

另一个阻碍利率下行的因素则是通胀。从历史上看，基准利率或者央行的逆回购利率从来没有在CPI同比趋势性上行的情况下出现过下调，尤其是在CPI同比高于上述两个利率的情况下。从历史上看，08年、12年和14-15年利率的下调都发生在CPI同比快速下降且低于基准利率的情况下。

注：数据来源于Wind 敦和资管

尽管我们同意在当前经济总需求仍然偏弱的背景下难以出现07-08或者10-11年的全面高通胀，但也不认为现在猪价的上涨只是15-16年孤立的“猪周期”的翻版。目前与15-16年的最大区别是，食品价格的上涨是在工业品价格尚未“退烧”的背景下出现的，一二产业同时受到了供给收缩的冲击。

即使第三产业通胀的不高于15-16年，但由于工业品并没有进入通缩周期，同时第一产业面临的供给收缩也比当时更严重，因此整体通胀的中枢将比当时明显抬升。例如去年末GDP平减指数的同比增速是2.7%，而15-16年猪周期中GDP平减指数的最高点仅为0.7%。

从结构看，目前第三产业的价格同比确实在逐步回落而且已经低于15-16年的水平，反映出经济总体需求或者货币增速放缓的影响；第二产业的价格同比下降的速度明显慢于08年和11年，这与供给侧端仍然面临约束和需求的韧性偏强有关。

值得注意的是，去年末猪肉价格上涨对第一产业的通胀的推升尚未体现出来，但从今年开始将逐渐显现，如果第一产业通胀回到15-16年的高点，将推高GDP平减指数0.5个百分点。

注：数据来源于Wind 敦和资管

GDP平减指数的结构性特征在CPI内部同样适用：如果把CPI分为食品、非食品消费品和服务这三类，可以看到今年2月服务与15-16年的高点接近，而非食品消费品明显高于当时。如果考虑到猪肉价格后期可能的涨幅以及对其他食品的带动，CPI从2月的1.5%上升至3%附近并不困难。事实上从基数角度看，上半年CPI就有可能冲高至接近甚至超过3%的水平。而一旦通胀达到3%附近，即使只是阶段性的，货币政策也难以进一步宽松，同时长短利差也难以重现16年的压缩过程。