瑞银：中国货币政策是宽松还是收紧？

市场利率和贷款利率处于分化中，使得了解实际的货币状况更为复杂。过去几年中，7天回购利率等短期市场利率有时并不与MLF利率的变化同步，这可能会使市场对央行的政策意图产生疑惑。

2018-19年间，随着央行增加流动性投放并降低法定存款准备金率，短期市场利率下降，而MLF利率则保持不变。今年同样如此，自4月以来，政府一再要求降低企业融资成本、央行也未提高MLF利率，但债券收益率和短期回购市场利率均持续攀升（图1）。

如果从政府一再强调降低实体经济融资成本和央行表态要通过LPR机制实现该目标来看，人们可能会认为中国的货币政策宽松仍会继续和加码。但实际上，央行允许了短期利率和债券收益率的急剧攀升（并未通过投放更多流动性来压低利率）。这似乎又清晰表明，随着经济持续复苏，当前货币政策条件偏紧，而且这一情况不太可能在今年余下几个月和2021年发生逆转。

瑞银认为，对信贷条件而言，“量”依然更为重要。中国的货币政策仍然更多地依赖数量工具和行政手段（如宏观审慎），而非价格工具。这也意味着中国央行可能不会总是对利率定价的不同信号予以重视。除了流动性操作及对中短期利率变化的控制，央行等监管部门还使用监管措施和窗口指导来影响信贷数量和方向。这些措施可能包括针对特定行业的信贷控制或支持、贷款额度、放宽或收紧贷款要求和债券及影子信贷准入等。 综上而言，瑞银认为信贷增速和信贷脉冲仍是判断货币政策宽松对经济影响的最佳指标（图2）。

以上指标表明，尽管流动性宽松始于2018年年中，并伴随市场利率下降，但直到2018年底，信贷增速和信贷脉冲才触底，而且直至2020年两者才出现明显反弹。同样地，虽然市场利率在过去5个月不断攀升，但整体信贷增长仍在加速。瑞银预计信贷增速和信贷脉冲最早或将在10月或11月触顶。