【芝商所研报】原油：隐含波动率飙升，前路漫漫未卜

芝商所资深经济学家Erik Norland

2018年第4季度原油价格的44%下挫跌幅虽大，但比起2008年7月至12月79%的暴跌，2014年底至2016年初76%的暴跌，只能算小巫见大巫。值得注意的是，30天西德州中质原油（WTI）期权的隐含波动率一跃至2014-16年熊市时的水平，虽然还没到2008年的历史高点（图1）。而长期期权已逼近2015-16年和2008-09年时创下的高点。此外，尽管油价自近期的低点已有了大幅反弹，但原油期权的隐含波动率水平仍然近乎于2014-16价格暴跌时最不稳定的阶段。

隐含波动率飙升至2014-16年水平，长期期权逼近近2008年高点。

WTI期权未来能够保持高位隐含波动率，很大程度上取决于已实现波动率和未来价格走向。比如，若油价继续下滑，凿穿近期低点，那么原油期权波动率可能仍会保持或接近于历史高点。 

另一种情况，则是出现供应冲击导致价格冲高，那么原油期权的隐含波动率也可能继续维持高位，甚至继续走高。不过这样的冲击很难实现、很难预测，也非常罕见。1973年、1979年、1990年的大事件，带来了供应削减的冲击。2003年美国入侵伊拉克之后更是如此。另外2011年利比亚政权卡扎菲的倒台后，也出现了小规模冲击。但在哈苏吉事件和美国豁免八国（包括中国和印度）对伊制裁后，中东紧张局势近来反而有所缓和。这似乎助长了2018年第四季度油价的暴跌和波动激增。尽管如此，随着美国准备逐步撤回在叙利亚和阿富汗的介入，外加中东其他的火药桶，不稳定因素升级的可能永远都存在。 

也许对油价最可能的情况，是在每桶40美元到60美元的区间里横向摇摆。区间交易对于WTI期权多半是看空的，在这样的情况下，期权可能重游过去的横向交易期，其隐含波动率平均约为当前一半左右。虽说一切皆有可能，但若干理由表明最有可能出现的就是区间交易：

美国的原油产量未来数月或将停止增长。

油价可能会被支撑至每桶40美元左右，这或许已逼近美国生产者调节者的边际成本。

在多年的剧烈震荡后，原油库存似乎日趋稳固。

植物油价格正确预言了近期油价的暴跌，以及原油过去的一些走势，但其目前并未发出特别的看涨或看跌信号。

美国产量：因油价暴跌，2015和2016年对美国能源版块的投资出现收缩。油价于2016年中期反弹至每桶40美元之上，后又一路高歌猛进，2018年夏价格飙升到了每桶60-80美元的区间。随着油价回落至每桶50美元左右，部分压裂井产量未达预期，美国的原油产量可能在未来六个月内就会见顶。若果真如此，则油价下行的一股重要压力将会得以缓解。

钻井数量这个指标虽不完美，但仍值得进行关注。若活跃钻井数开始下降，则可能预示美国原油产量将在未来三到五个月内抵达峰值。而最近几个月里，活跃钻井数量停滞不前，这就可能表明其产量可能接近了局部顶峰（图2）。但钻井数指标的局限性，是无法虑及不同钻井的不同生产效率。

图2：钻井数统计常能揭示平均四个月后的产量变化。

库存：在历经2014年和2015年的飙升和2017年和2018年的大幅下降后，库存水平似乎日趋稳定，比去年同期仅增加了几个百分点（图3）。这也同样佐证油价或将进入区间交易，从而打压隐含波动率。

图3：原油库存同比略微增加，但相较近年走势稳定。

最后，植物油价格过去15年来一向是原油价格走势的可靠指标，目前的指向也不明朗。植物油价格预示了2016年和2017年油价的反弹，又从2017年底开始下跌，似乎是在等待油价近期这一波暴跌，这在2008年和2014年就已经发生过（图4）。植物油的价格最近几周较为稳定，同时又漫无方向。可能原油近期的前景，也将是如此。

从大豆油看原油走势

大豆油的隐含波动率接近历史低点（图5）。

图4：植物油价格变动常常预告原油价格趋势。

图5：大豆油隐含波动率预示植物油、原油或将进入窄幅区间。

底线：

原油期权隐含波动率在2018年第4季度的抛售中激增至2015/2016水平。

若价格继续强势波动，WTI隐含波动率可能会维持甚至超过当前水平。

区间交易对原油期权多半意味着看空。

中东紧张局势的缓和、美国原油产量和库存稳定、植物油价格方向不明，表明原油价格很可能将进入区间交易。

因此，原油期权隐含波动率的高位，恐怕不会持续太久。

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