【机构评论】锌冶炼瓶颈难解 矿石供给转入宽松 TC上升远未止步

2018 年 12 月全国精炼锌产量（含再生） 47.24 万吨，较 11月份继续下降 0.8 万吨，环比下降 1.69%。 由于株冶搬迁导致边际减量， SMM 预计 1 月全国精炼锌产量（含再生） 45.52 万吨，仍将环比减少 3.7%，同比下降 11.4%。纵观 2018 年全年 1-12 月的全国精炼锌产量（含再生）同比减少 1.86%，锌冶炼的供给瓶颈抑制了精炼锌的产量，受环保和搬迁导致的冶炼厂开工率下降，四季度月度产量出现了逐月下降的现象。锌精矿方面， 2018年 12 月全国锌精矿产量为 35.89 万金属吨，环比下降 6.4%，同比增加 0.09%。 SMM 预计 1 月全国锌精矿产量为 32.5 万金属吨，环比下降 9.4%，同比增加 6.8%。 锌精矿逐渐走出环保关停影响，产量同比出现回升。 2018 年全年中国的锌精矿产量超预期下滑。主要由于几轮环保督察关停了众多小型矿山，中国锌精矿的扰动减量甚至消除了海外锌矿供给增加的增量，导致全球 2018 年全球的锌精矿也没有出现明显增量。

2018 年三季度开始 TC 如期上行，并在四季度加速上升。 在有色商品价格预期情绪较差的阶段，锌冶炼加工费持续上扬， 本周国产锌精矿加工费攀升至 7300 元，突破 2008 年以来的高位，冶炼行业利润由亏转盈。 现货进口 TC 成交至 200 美金， 锌价也反弹企稳，现货维持在 22000 元附近。我们一直认定锌冶炼 TC加工费会出现周期性上升，并持续 2 年时间，目前加工费仍有进一步上行空间， 2019 年上半年将成为矛盾最集中时期。

TC 的上涨一般来自冶炼产能不足或锌矿产量增多两个方面。现阶段的锌 TC 快速上涨只兑现了其中一侧的逻辑，主要原因来自锌冶炼端一系列环保政策导致冶炼端减产。实际上另一侧，全球矿端增产被国内整治中小矿山减产两相互抵消，海外锌精矿投产压力并没有体现。 2019 年，随着海外矿山增产，边际产量势必上升，从而进一步提高冶炼厂商议价能力，所以加工费仍有上行空间，冶炼企业利润将再度上浮。冶炼企业利润和资产负债情况将得到修复，股价也将随之上行。