市场重心转向经济基本面

   3月至今，市场风险偏好边际波动加大，股市和商品均冲高回落，国债探底反弹。当前，触发2月风险偏好回暖的政策驱动因素，其预期差均基本修复完成，政策预期差的边际驱动转弱，进入验证观察期；经济数据空窗期结束，经济预期差将重返市场考量范围内。

   政策预期差之一，为国内逆周期调节力度的预期修正，在去年底经济悲观预期发酵期，集中出台的货币财政等逆周期调节政策，有效提振和修正了市场对于经济预期的过度悲观情绪，但也衍生出对于政策的过度乐观预期，全国两会政府报告中对于GDP目标底线边界的调降，以及减税力度超预期和赤字率低于预期的宽财政结构变化，有助于引导市场，理性预期逆周期调节空间。

   可以观察到，与2008年、2012年、2014年稳增长思路相比，本轮稳增长思路存在结构性变化，并非单一考核GDP增速，逆势通过政策刺激提高经济运行中枢；双向考核GDP增速和结构调整，即在稳定需求底线边界的基础上强调结构改革和可持续发展。考虑到，2019年GDP边界底线与潜在GDP增速预期相当，预计逆周期调节总量压力有限，结构考核压力较强，这意味着宽货币宽信用宽财政政策将具有显著的定向和指向性。

   政策预期差之二，为中美贸易磋商进展。不同于去年底对谈判前景的悲观预期，当前对中美贸易谈判达成协议的乐观预期占据主导；乐观预期能否如期兑现将是关键观察节点，若预期兑现则预期差弥合，若预期意外未兑现则将产生新的预期差。

   政策预期差之三，为美联储货币政策导向转换的验证与否。当前，市场聚焦于美联储加息预期的消逝和缩表结束计划的前瞻指引。3月19—20日美联储将召开议息会议，而最新公布的2月非农就业、CPI和制造业PMI数据，均逊于于预期和1月表现，预示3月几无加息可能，同时市场将聚焦于，美联储会否在3月宣布结束缩减资产负债表计划细节。

   经济预期差，表现在经济数据空窗期的下行压力淡化，与经济数据常态公布后的下行压力再现风险。已公布的1—2月经济数据，投资增速边际反弹，消费增速持平，出口增速显著下行，经济下行压力核心驱动在净出口，消费和投资则为稳内需载体。投资分项中，基建为稳增长边际核心支撑，房地产投资边际跳升缺乏持续性，因销售和新开工增速等领先指标显著下降。考虑到当前M2增速 名义GDP增速 社融增速，显示货币政策环境处于宽货币中后期和宽信用初期，预计经济触底仍待时日。

   综合看，后期经济运行和逆周期调节的预期博弈中，逆周期调节重在观察政策偏乐观预期兑现与否，经济运行则将聚焦于下行压力会否再度显现，整体预期差边际驱动重心将转向经济因素，若经济实际状态弱于市场预期，则利于避险资产，不利于风险资产。对股指而言，长期慢牛启动的风险因素在于经济底相对于估值底和政策底的滞后反应，以及美股风险的共振压力。  

                                                     （作者单位：中财期货）