德国国债二级市场发展状况分析

德国政府债券、联邦债券、联邦票据以及与通胀相关联的债券均可在德国证券交易所、国际电子交易平台和场外市场交易。债券在二级市场上由做市商基于自愿原则从早晨8点起连续报价直至晚间，报价方式以买卖差价为主。自愿原则确保了二级市场上没有人为因素导致投资者对市场深度的误解。

德国国债市场是世界上最大、最具流动性的政府债务交易市场。2017年，联邦债务拍卖团交易金额接近4.8万亿欧元，日均交易金额超过190亿欧元。这意味着流通中的1.1万亿欧元名义金额（排除联邦政府自有资金）一年中周转了四次。除了可在交易所交易的德国政府债券，货币市场票据同样具有相当的流动性。长期货币市场票据每年的周转超过5次是使得德国国债市场成为全世界政府债务交易市场处于标准地位的决定性因素。

流动性充足不但确保了德国国债可以在任何时间交易，同时也保证了买单与卖单可以以公平的价格成交。从这个方面来讲，其他欧洲资本市场的固定收益产品市场是无法与德国债券市场比拟的。高流动性得以保持是因为期货合约在德国期货期权交易所（Eurex）上市交易。Eurex是世界上最大的期货期权交易市场，主要业务范围在欧洲。Eurex除了提供期货期权的交易，亦提供合约的结算功能。期货价格跟随德国政府证券价格，标的资产为2年期、5年期、10年期和30年期的德国国债。期货市场的主要合约为10年期联邦债券，目前市场上流通的合约量为1.95亿张。因此，10年期联邦债券为德国政府证券牢牢占据了国际二级市场的最大周转份额。

就场内市场而言，德国国债仅能在德国证券交易所挂牌。目前德国共有8个证券交易所，分比为Berlin, Bremen, Dusseldorf, Frankfurt、Hamburg、Hanover、Munich、STuttgart。从规模而言，法兰克福证券交易所90%的营业额产生于德国，即在Xetra和Borse Frankfurt两个交易场所，为德国地区8个证券交易所中最大的，亦为世界第十大证券交易中心。该交易所是德国交易所集团（DBAG）的子公司，由德国交易所集团运营。目前除了联邦储备券和联邦短期金融票据外，其他类型的德国国债既可以在场内市场交易，又可以在场外市场交易。德国场内市场集中撮合系统不便于大单之间的撮合成交，同时作为主要交易者的联邦银行很少发出超过1000万欧元的订单，导致场内市场单笔交易规模较场外市场小很多。

德国国债的场外市场较场内市场活跃不少，成交量也更大，70%至80%的债券二级市场交易发生在场外市场，超过75%的5年期联邦票据交易在场外市场进行。这主要是因为信贷机构在德国国债市场的重要地位。大手笔交易的机构投资者往往不希望自己的投资行为被市场所知晓，倾向于匿名交易，然而场内市场会对大宗交易公开披露，且交易规模往往较小，不符合机构投资者的需求。

场外市场既可通过电话交易，也可以通过电子交易平台。近年来电子交易平台的交易量逐年攀升。目前，德国国债电子交易平台主要有欧洲债券交易所（Eurex Bonds GmbH)、MTS集团和德意志银行的自动交易系统（Deutsche Bank's Autobahn）。电子交易平台的存在使得交易成本大大降低，同时提高了市场的透明度与流动性，有利于消除交易对手的信用风险，为德国国债期货市场的发展奠定了坚实的现货基础。

为了直观地给投资者呈现市场趋势，德国财政署会每日计算国债收益率，计算方式是将余额当作权数，将所有剩余期限在3年以上的上市流通国债收益率进行加权平均。德国财政署会在每个月的资本市场统计中披露不同期限联邦债券每日和每月的收益率。类似地，德国证券交易所也计算了德国债券指数（REX）与执行指数（REXP），供投资者参考。

德国国债的托管和结算最初由证券交易与相关托管结算机构各自独立运作，后来德国证券交易所集团收购德国证券托管结算股份有限公司（DKV）和德国证券国外托管结算股份有限公司（AKV），完成清算和结算体系的统一。经过多年的发展，目前德国国债的结算和托管由明讯银行统一负责，场外市场的清算由欧洲期货交易所清算公司（Eurex Clearing AG）和伦敦清算所（LCH.Clearnet）负责。（作者单位：天风期货）