塑料化工期权上市|首日策略要点

作者：美尔雅期货 期权分析师 廖雨东

核心内容

近月2009系列期权，临近到期，卖出期权为主，短期可结合期权运行情况，在隐含波动率较高时择机卖出宽跨式组合。单边策略上，期货价格最近走出新高，整体震荡偏强运行，卖出支撑位的看跌期权较为合适。远月合约，例如主力2101对应期权系列，可根据对标的期货的走势研判选择单腿或者组合策略，提前布局。

根据交易所通知，聚丙烯、聚氯乙烯和线型低密度聚乙烯期权（以下简称“聚烯烃相关期权”）将于7月6日正式开始交易，加上此前的豆粕期权、玉米期权、铁矿石期权和LPG期权，大商所共上市7个商品期权，国内商品期权品种总数也将达到16个，期权家族进一步壮大。

聚烯烃相关期权的标的物分别是对应的期货品种——聚丙烯期货（PP）、聚氯乙烯期货（PVC）和线型低密度聚乙烯期货（LLDPE），也就是说，期权行权或者履约后转化为期货持仓，而不是现货，期货交割才转换为现货。今年上半年，突发新冠疫情后，各行业受到不同程度冲击，叠加油价博弈，化工品行情大幅波动，口罩“泡沫”也给整个产业链上了一课，传统方法难以满足实体企业的风险管理需求，而这三个聚烯烃相关期权的上市给塑化企业增添了新的风险管理工具。其实市场上已经有不少相关化工品的场外期权交易，虽然方式比较灵活，但流动性和信用水平不如场内期权。

除了助力产业，由于期权本身特点以及多样性，市场中投资者的策略池也更加丰富，便于进行多元化投资和管理风险。本文即对聚烯烃相关期权的基本情况及期权策略进行分析。众所周知，期权价格主要由标的价格、波动率和到期时间影响，所以在分析期权策略之前，首先来看价格波动率的情况。

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聚烯烃相关期货价格波动率

波动率由标的价格计算得到，反映了价格变化的波动程度，或者说衡量了价格变化的不确定性大小。对于具体某个商品期权，标的期货价格在不断变化，因而波动率也在动态变化。但依据经验，波动率一般具有均值回复的特点，所以波动率有一个变化范围，那么就可以判断波动率水平所在位置，再选择合适的期权策略。

从上图来看，三个聚烯烃期货价格的历史波动率走势较为相似，短期历史波动率也都有明显的均值回归特性，即处于相对高位时下降，在相对低位时回升，短期历史波动率在【5%，60%】的范围内变化。其中PVC期货价格历史波动率的上限较PP和LLDPE期货价格的历史波动率更低，变化范围在【5%，45%】。长期历史波动率走势更加平稳，目前处于较高水平。

可以明显看到的是4月份历史波动率出现异动，向上突破不断创出新高，然后5月份回落到正常水平。如果去掉4月份的异常数值，PP和LLDPE期货价格的历史波动率变化范围是【5%，33%】，均值16%左右，PVC期货价格历史波动率变化范围是【5%，27%】，均值12%左右。

波动率锥也清楚反映出当前短期历史波动率低于长期历史波动率，PP和LLDPE期货价格波动率均值在20%左右，PVC期货价格波动率均值在14%左右，PP和LLDPE期货价格的最新波动率稍低于均值，而PVC期货价格的最新波动率略高于均值。波动率对于看涨期权和看跌期权价格的影响都是正相关的，即波动率上升，期权价格上涨，所以波动率增加对于期权买方持仓有利，对期权卖方持仓不利。那么在选择期权策略时，低波动率适合买入期权，期待波动率上升，高波动率时卖出期权。

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聚烯烃相关期权时间价值分析

另外一个影响期权价格变化的重要因素就是期权的到期时间。因为期权是给买方在一段时间内的一种权利，合约到期就不存在权利了，期权也就没有价值。对于交易来讲，时间就是买方的敌人，因为买方买期权是希望低买高卖赚权利金价差，从买入期权的那一刻起往后，合约的寿命就开始一点一点的减少，时间流逝带来的权利金下降是不利于买方的。那么相反而言时间是卖方的朋友，卖方是巴不得时间走得快些，然后收取权利金。

而且期权越接近到期，时间价值下降的速度就越快，因为买方未来盈利的可能性越来越小。首批上市的聚烯烃期权最近的合约月份是9月，到期时间是8月7日，还剩余25个交易日，时间价值衰减较快。参考豆粕2009系列期权合约，平值和虚值期权的Delta值小于Theta值，也就是说标的价格变化的影响系数已不如时间变化的影响。如果没有单边的大行情，更适合卖出期权来收取时间价值。

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聚烯烃相关期权策略展望

综合前面两部分的分析，借鉴以往期权市场的经验，期权上市后隐含波动率将会高于历史波动率，三个聚烯烃相关期权的隐含波动率可能会达到20%~30%。对于近月09系列期权，临近到期，卖出期权为主，短期可结合期权运行情况，在隐含波动率较高时择机卖出宽跨式组合，当然卖方需做好风险控制！

单边策略上，期货价格最近走出新高，整体震荡偏强运行，卖出支撑位的看跌期权较为合适。远月合约，例如主力2101对应期权系列，可根据对标的期货的走势研判选择单腿或者组合策略，提前布局。

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聚烯烃相关期权交易事项解读

交易所已经公布聚烯烃相关期权上市的交易事项，包含如下重点：

① 聚烯烃相关期权合约自2020年7月6日（星期一）起上市交易，当日8：55-9：00集合竞价，9：00开盘。7月6日（星期一）当晚起，开展夜盘交易，交易时间与标的期货一致。

解读：期权的交易时间与对应期货一致。即自2020年7月6日（星期一）起挂牌交易后，每日交易时间为9：00-10：15，10：30-11：30，13：30-15：00，21：00-23：00，以及其它交易所规定的时间。

② 首日挂牌期权合约的月份包括2020年9月（PP2009、V2009、L2009）、2020年10月（PP2010、V2010、L2010）、2020年11月（PP2011、V2011、L2011）、2020年12月（PP2012、V2012、L2012）、2021年1月（PP2101、V2101、L2101）、2021年2月（PP2102、V2102、L2102）、2021年3月（PP2103、V2103、L2103）、2021年4月（PP2104、V2104、L2104）、2021年5月（PP2105、V2105、L2105）和2021年6月（PP2106、V2106、L2106），共10个期权合约系列。

解读：根据大商所规定，新上市期货合约成交后，相应期权合约于下一交易日上市交易。未来如果有新的聚烯烃相关期货合约上市交易，那么对应的期权合约也会再挂牌交易。

③ 大商所根据BAW美式期货期权定价模型计算新上市期权合约的挂盘基准价。模型中的利率取一年期定期存款基准利率，波动率取标的期货合约90天的历史波动率。

解读：聚烯烃相关期权都是美式期权，所以一般采用BAW期权定价模型进行计算。在影响期权价格的因素中，利率较为固定且影响系数较小，一般取定期存贷款利率或国债利率。波动率在挂牌时采用历史波动率，而每日闭市后，是根据当天市场成交的期权价格，先计算标的期货合约价格波动率，也就是隐含波动率，然后再计算期权结算价。

③大商所仅提供限价指令和限价止损（盈）指令。聚烯烃相关期权交易指令每次最大下单数量与标的期货交易指令每次最大下单数量相同，均为1000手。

解读：大商所期权交易包括限价指令（以限定价格或者更好价格成交）、和套利指令。尤其套利指令中的保证金优惠对期权组合策略十分有利。

⑤ 非期货公司会员和客户持有的某月份期权合约中所有看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和，分别不超过标的期货合约一般月份的最低持仓限额。其中，聚丙烯期权不超过20000手，聚氯乙烯期权不超过20000手，线型低密度聚乙烯期权不超过10000手。

解读：期货和期权是分别限仓的。某月份期权合约的单边持仓分为买方向和卖方向，买方向=买看涨+卖看跌；卖方向=卖看涨+买看跌，两个方向持仓均不能超过限额。

⑥ 聚烯烃相关期权交易手续费标准均为0.5元/手；行权（履约）手续费标准均为1元/手。

解读：期权的了结方式分为平仓、行权（履约）和放弃三种。期权的买方行权和卖方履约后，期权会转化为期货持仓。

⑦ 非期货公司会员和客户可以在非做市商持续报价合约上向做市商询价。做市商持续报价合约指主力合约系列中临近且大于等于上一交易日结算价的8个行权价格和临近且小于上一交易日结算价的7个行权价格对应的期权合约。询价请求应当指明期权合约代码，对同一期权合约的询价时间间隔不应低于60秒。同一交易编码在一个期权品种上每日询价上限为500次。

解读：期权引入做市商可以提供流动性和维护价格稳定，促进期权市场发展。在主力合约上，做市商提供连续报价，对于其它合约，通常流动性较差，期权报价买卖价差较大或无报价，可以向做市商询价。

附：聚丙烯、聚氯乙烯和线型低密度聚乙烯期权合约