这是一张所有交易员应该设置为桌面的图表

经过一年缩表操作之后，美联储资产负债表的变化终于在2018年最后三个月成功引起了市场的关注。

去年四季度初，美联储完每月缩表规模达到了一个新水平——500亿美元上限（300亿美国国债、200亿抵押贷款支持证券（MBS）。巧合的是，四季度末美股经历了近十年来最剧烈的波动和下跌。

野村证券George Concalves在近期报告中指出，无论是不是巧合，市场已经开始意识到，此前美联储针对缩表的“前瞻指引”出现了明确的变化。缩表不再是无聊透顶的常规操作（watching paint dry）。事实上，最近美联储官员的言论已经表明他们转向更加开放的态度，他们表示准备“灵活”实施资产负债表政策。

这一变化的原因在于，市场和美联储不约而同的猛然意识到，量化宽松（QE）增加流动性并推升所有资产价格，量化紧缩（QT）在从系统中抽走流动性。

而摩根大通的Marko Kolanovic则指出，投资者非常在意可能影响流动性的货币政策举措，这反过来将加剧QT的调整……即便是对资产负债表不经意的评论也会产生戏剧性效果，对市场盘中交易造成显著的负面影响（例如鲍威尔近期表示资产负债表应该“大幅缩减”）。

投资者如此关注美联储资产负债表的答案显而易见：到目前为止，只有无能的黑客才会否认通过QE增加流动性是推动各类资产在过去十年走高的最重要因素。根据摩根大通的数据，QE对股价的影响约为20%。

然而，当人们试图量化缩表的影响时，就会碰到复杂的情况。摩根大通定量分析专家指出，QT的影响远远大于QE。

Kolanovic认为，这可能是因为脆弱的负反馈效应。在QE期间，央行和投资者，还有高频交易和算法交易，普遍会在低波动/流动性增加的环境下买入资产，这时影响较小，而在QT期间，资产通常会在流动性减少时遭到抛售，从而加剧了其他资金外流的负面影响。

根据摩根士丹利的计算，美联储的MBS持有量每减少200亿美元，就会导致标普500指数下跌0.37%（奇怪的是，该行发现标普500指数回报率与美联储的美债持有量之间没有明显的关联，不过这些观察结果肯定很快会被重新检验）。

根据摩根士丹利的计算，基于最近MBS持有量每月减少150美元，标普500指数2019年的回报率预计将下降3.3个百分点，房地产板块受到的打击最为严重。

虽然大摩相信其可能已经发现了美联储资产负债表规模及其对市场的影响之间存在因果关系，但摩根大通并不同意。Kolanovic指出，据他所知，“不存在被广泛接受的精确机制和QT影响程度”。

相反，他认为虽然美联储资产负债表变化与市场之间存在明显的相关性，但这种关系的主要驱动因素是大规模QE计划宣布的时间点，如2009年3月。

换句话说，与摩根士丹利试图将相关性推断为因果关系不同，摩根大通更加坦诚，其认为“无论QT真正的冲击是什么，对市场情绪的间接影响可能更大”。也就是说，由于交易员预期QT将减少流动性并减持股票，在此过程中引发抛售并产生自我实现的预言，股市因此下跌。

野村固定收益策略师Concalves提出了一个折中选项，他指出虽然他的分析发现缩表与标普500指数之间几乎没有相关性，但他的确注意到每周资产负债表的变动可能会影响市场。

举例来说，在MBS持有量下降或者美债及MBS持有量总共减少超过200亿美元的几周，市场将会承压，其中最明显的是2月份VIX大幅震荡的时候。当时看起来像美债利率上升引发股市下跌，但到2018年底，QT的说法已经深入人心，即使那样，股市仍会在大幅缩表之前或之后下跌。

所以，在Concalves看来，QT是自我实现的预言，他认为也许“市场正在预期这些行情并将之兑现”。

摩根大通表示，交易员正在密切关注完整的QT时间表，包括过去和预期的QT时间。毋庸置疑的是，自我实现的预言最有可能在“危险的QT周”（红色标记）得到验证，届时美联储资产负债表将大幅收缩，例如2月20日、4月3日以及5月1日和15日。