白银投资的最佳时间窗口：衰退向复苏 宽松向通胀

原标题：白银50年：另类的通胀型选手

类别：行业机构：长江证券股份有限公司研究员：王鹤涛/叶如祯日期：2020-06-21

当前节点向后展望，我们认为，白银在大宗商品中的战略性配置地位将愈加凸显。

论趋势，白银以贵金属为本，崛起于货币宽松与财政赤字撼动美元信用的大背景之下。

论契机，其脱颖而出，往往始于危机冲击下经济与资产告别急跌窗口期。我们拟推出系列报告跟踪白银的趋势与波动，第一篇，以长周期复盘视角聚焦白银的驱动特性。

属性之辨：依赖宽松的通胀型选手

白银兼具贵金属与工业金属双重属性，却也正因如此，反令市场对其定位易模棱两可。

有别于市场，为了更好地认知白银的特质，我们系统性比对了金、银、铜（大宗）三者间的异同。相较而言，白银以贵金属为本，工业性为辅：一、贵金属性主导银价。金是银定价的锚，两者相关性高达89%。相较工业金属，贵金属在定价上依赖流动性重于供需，进而两者在衰退与繁荣窗口呈显著分化。1）衰退常伴随宽松，致贵金属不惧弱需求，2）繁荣常意味紧缩，令贵金属受制于利率端。二、工业需求左右金银比。金银比与铜价呈高度负相关，拐点于衰退末端。通常衰退窗口，黄金跑赢，而至复苏，白银主导。

驱动有别：白银的三类牛市

纵览白银50 年，历经3 轮大周期，期间大小牛市陆续近10 起。有别于平铺直叙的复盘，延续金、银、铜（大宗）三者间比较的视角，我们将所有的白银牛市按资产表现的比较一分位三：一、铜 银 金，强需求驱动式牛市：典型的商品牛市，案例2003 年至2007 年。强工业需求驱动，对于白银是一把双刃剑。其触发高通胀进而引致紧货币，白银受利率端抑制跑输大宗；二、银 铜 金，大宽松驱动式牛市：全球放水下的宽松型牛市，案例2009 年至2011 年。货币宽松推升通胀，但增长疲弱仍不足以支撑加息，白银优势凸出；三、金 银 铜，美元信用危机式牛市：美元信用对冲，案例1970 年至1973年。美元信用受挑战亦会驱动白银牛市，但期间作为最具替代性的黄金涨幅更大。

最佳窗口：衰退向复苏，宽松向通胀

若黄金的最佳窗口是“宽松+衰退”，那么白银对应的即是“宽松+复苏”。本次新冠疫情冲击触发了历史级的货币宽松与财政赤字，美元信用备受挑战。叠加全球经济增长乏力背景，自宽松向通胀演绎的进程中，贵金属的大逻辑并未改变。当前危机后的“急跌窗口”已逝，纵然仍存二次下探可能，但经济周期也逐步自衰退步入复苏。这意味，贵金属中相较黄金，白银的优势将得以彰显。重视弱增长与宽货币共振下的白银配置际遇。

风险提示

1． 地缘政治风险。