中债研究|2020年二季度利率债市场展望

内容摘要

2020年初新冠肺炎疫情爆发，目前在境外呈蔓延态势，疫情防控需消耗大量公共资源，并严重影响正常生产生活，导致全球经济存在衰退隐忧，多国央行开启低利率模式以刺激经济、稳定金融市场，在全球面临经济冲击大背景下，我国经济势必也面临一定挑战。国内实际情况看，我国1~2月重要经济数据创历史新低，对全年经济增速造成较大负面影响，下阶段逆周期政策着力点仍为基建投资，但其作用也仅为托底而非带动增速大幅回升，虽然我国长期向好的趋势不会改变，但经济承压局势短期内难以改变。因此，无论从国际、国内环境来看，短期内我国基本面表现难有较大改观，货币政策仍有充足空间，预计二季度利率继续保持下行态势，建议抓住配置窗口的同时适度缩短久期以保持投资组合流动性。

一、全年基本面承压，基建托底经济但难有超预期上行

1~2月经济数据创历史新低，疫情冲击下一季度经济增速成为全年低点基本成为市场共识，随着疫情形势好转、生活生产恢复正常秩序，二季度基本面情况将有所好转。但是纵观全年宏观经济形势，目前逆周期政策发力点仍为基建投资，但即便基建投资增速较2019年大幅增长至7%~10%，也仅能对全年经济增速起到托底作用，短期内基本面下行压力仍较大。

1.疫情冲击下的一季度基本面应为全年低点，料二季度将有所恢复

疫情冲击下宏观指标大幅下滑。生产端在假期延长、隔离防控措施影响下开工率受到较大负面影响，2月工业增加值同比增速为-25.3%，1~2月工业企业利润同比增速为-38.3%；需求端三大分项均创历史新低，投资、消费、进出口同比增速分别为-24.5%、-20.5%、-11.0%。另外，2月份中国城镇调查失业率为6.2%，同环比分别增长0.9、0.8个百分点，开年经济承压明显。国内疫情逐步得到控制，料二季度基本面将有所恢复。生产端来看，当前除湖北以外地区规上工业企业复工率已经达到95%以上，3月前17天六大电厂日均耗煤量较2月环比增长27.7%，复工复产正有序推进；需求端来看，疫情得到有效控制后，居民正常生活秩序逐渐恢复，高频数据显示3月以来商品房销售和汽车销售同比增速已较2月份有明显回升。

2.基建或为最大拉动项，作用是托底而非超预期上行

新冠肺炎疫情对我国经济冲击在年内无法完全回补，基建投资将成为最大拉动项。首先海外疫情爆发导致全球经济衰退风险增大，外需疲弱和全球供应链受阻，进出口全年将持续，2020年稳定经济增长要靠内需发力。国内需求消费分项中，疫情对即时性消费的影响后期难以回补，促进汽车消费和发放消费券等刺激政策有一定支撑作用，但全年社零增速或仍将低于2019年增速；投资方面，在房住不炒的总基调下房地产投资增速预期按趋势下滑，在弱需求和高库存双重拖累下，工业生产活动难以迅速修复，基建投资将起到逆周期调节作用稳定固定资产投资。

基建投资作用更多是托底而非超预期上行。为确保全年经济目标达成，二季度宏观政策调节和实施力度将加大，3月27日政治局会议明确指出“抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”。在基建作为调控政策主要发力点假设基础上，从宏观经济增速情景分析的结果看，3.0%~4.5%的GDP增速需对应7%~10%的基建投资增速，而7%~10%的水平已大幅超出2019年仅为3.8%的基建投资增速。因此，虽然目前各项稳增长政策持续出台，从政策实施路径和效果来看，基建仅能对全年经济增速起到托底作用，基本面下行压力仍较大。

二、货币政策基调保持不变，预计资金利率仍有下行空间

在全球低利率、我国经济短期下行压力较大的背景下，资金利率兼具下行空间和下行动力。3月27日政治局会议再次强调“稳健的货币政策要更加灵活适度”，二季度货币政策不改原有主基调；同时为确保经济运行在合理区间，人民银行仍会通过各项政策促使银行提高资金使用效率以更好地服务实体经济，资金利率仍有下行空间。

货币政策始终保持流动性的合理充裕，积极发挥结构性货币政策工具运用。2020年开年，为助力疫情防控、支持经济平稳运行，人民银行通过定向降准、设立专项再贷款等操作，保持流动性合理充裕并积极引导市场利率下行。展望下阶段，虽然我国疫情逐步得到控制，但其对全年经济的冲击仍不可小觑，从已发布经济指标来看，2月重要经济指标增速均为负值，下阶段国内经济下行压力确实存在，预计人民银行将继续实施稳健货币政策，科学稳健把握逆周期调节力度，保持流动性合理充裕。4月3日，人民银行定向降准1个百分点，并将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，降准主要目的是补充中小商业银行信贷投放资金来源，调整超额准备金率也是为提高商业银行资金使用效率，引导商业银行将资金用于支持实体经济，此次调降超额准备金率是自2008年以来的首次调整，央行下阶段仍将继续发挥结构性货币政策工具的作用。

资金利率水平大概率继续下行。2月人民银行分别下调7天逆回购利率、MLF利率10个基点，3月下调7天逆回购利率20个基点，引导资金利率下行，2月R007和DR007均值分别环比下行31BPS、23BPS，季度末分别较2019年末下行58BPS、56BPS，预计为妥善应对经济短期下行压力，二季度货币政策不会出现转向，资金利率仍有下行动力；同时，海外疫情扩散蔓延的情况下，3月初以来多国央行下调基准利率以应对疫情对宏观经济的冲击，其中美联储于3月15日宣布将联邦基金利率目标调降至0%~0.25%，并启动7000亿元的资产购买计划，境外多国“降息”为我国资金利率水平下行打开空间，减少对货币政策操作的掣肘。另外，预计二季度地方债发行规模仍较大，发行缴款叠加4月税期高峰，资金面将受到一定扰动。

三、专项债放量叠加避险情绪，利率债供需两旺

二季度，为补充防疫及稳增长所需资金，地方政府专项债发行力度有望进一步加强，推动利率债供给规模增加；随着疫情在全球蔓延，原油、美股、黄金大跌等风险事件迭出，全球避险情绪升温，投资者对利率债配置需求进一步增强，预计二季度利率债供需两旺。

1.地方债推动利率债发行规模大幅增长

一季度利率债发行规模同比大增。一季度利率债共发行3.5万亿元，其中国债、地方债发行放量，一季度发行规模分别为7350亿元、1.6万亿元，较去年同期分别增加2250亿元、2039亿元；一季度政策性银行债发行规模为1.2万亿元，同比多增不足千亿元。发行节奏上，国债、政策性银行债与上年情况基本保持一致，地方债发行规模季度内前高后低，主要受到春节及疫情延期复工影响，2~3月地方债规模大幅缩减。

二季度在地方债放量带动下，预计利率债规模同比增长超万亿元。预计二季度国债发行规模为1.5万亿元。2020年疫情防控以及逆周期调节政策等需要可能导致财政收支缺口扩大，3月27日中央政治局会议指出“适当提高财政赤字率”，2020年一般公共预算赤字率或突破3%。假设2020年全年实际GDP增速为4.5%，赤字率为3.5%，同时2020年二季度净融资额占比与上年同期保持一致，则二季度国债净融资规模为6683亿元，结合8304亿元的到期规模，预计二季度国债发行规模为1.5万亿元。预计二季度地方债发行规模为2.2万亿元。由于疫情原因“两会”推迟召开，2020年地方政府专项债发行额度尚待确认，但全年经济面临一定下行压力，3月17日国常会明确指出“加快发行和使用按规定提前下达的地方政府专项债”，27日政治局会议指出“增加地方政府专项债券规模”，预计2020年地方专项债新增规模将扩大至3万亿元以上，结合约1.2万亿元新增一般地方债和2.1万亿元再融资地方债规模，2020年全年地方债发行规模将突破6.0万亿元，按照集中于二、三季度的地方债历史发行节奏，2020年二季度地方债发行规模为2.2万亿元。预计二季度政策性银行债发行规模为1.1~1.2万亿元。维持年初2020政策性银行债发行规模预计为3.9~4.4万亿元的预测不变，假设二季度政策性银行债发行规模占比与2019年同期一致，则二季度发行规模为1.1~1.2万亿元。

2.避险情绪下债券成为更优选择

一季度利率债配置需求较强。一季度利率债加权平均全场认购倍数为9.2，相较2019末增长5.2，利率债需求较为旺盛，其中国债、地方债、政策性银行债加权认购倍数分别为3.1、17.0、4.4，较2019年四季度分别增长0.3、2.6、0.6。

从托管数据来看，商业银行配债动能不足，二季度或有补配可能。根据中债登持仓规模数据，2月份商业银行减持规模为1412亿元，可能与近期商业银行贷款投放压力较大有关。考虑到短期内国内经济仍面临一定下行压力，多国央行降息对国内债券收益率下行存在引导作用，预计后续资金面仍将保持合理充裕，商业银行负债端压力有所缓解，未来存在补配可能。非法人产品与证券公司成为利率债的增配主力。非法人产品对安全系数高、风险低的利率债配置需求较大，资金面持续保持合理充裕，证券公司杠杆率提升，配债热情或将延续。境外机构有望持续增配利率债。近期受欧美流动性危机影响，境外机构出现抛售中国债券的现象，3月境外机构持仓规模几无增长，但考虑到中美利差处于历史高位，中国债券作为当前优质的避险资产在全球范围内仍具备较高吸引力，一旦流动性冲击有所缓解，境外机构资金有望回流并持续增配。

四、全球进入利率下行通道，国内投资者情绪出现一定反复

美联储降息引发全球央行跟随，我国货币政策仍有空间。新冠疫情暴发以来，投资者出于疫情加重经济增速放缓的担忧大规模抛售资产以获取美元流动性，美联储连续多次出台货币宽松政策应对流动性冲击。3月3日下调联邦基金利率50BPS后，15日再次将联邦基金利率目标区间下调100BPS至0%~0.25%，并推出7000亿元的量化宽松计划，政策发布时点和幅度均超出市场预期。在疫情全球爆发、美联储宽松政策的双重影响下，部分国家央行也开启宽松货币政策模式以保证本国金融市场稳定，我国央行3月两次调降逆回购利率共30BPS，货币政策仍有较大操作空间。

债券收益率下行存在一定情绪性阻碍。3月中旬以来10Y债国债到期收益率出现约20BPS的上行，主要受到外资抛盘以及国内市场投资者情绪的影响。经过1、2月约40BPS幅度的下行，当前的债券到期收益率水平已基本反映市场情况，加之2.6%的到期收益率水平为历史低点，市场存在一定的“拒下”情绪。我们认为，虽然当前到期收益率处于历史低位，但在全年经济承压、全球低利率的大背景下，3月的回调仍是暂时的。

五、预计利率债到期收益率将继续保持下行态势

二季度宏观经济形势虽较一季度有所恢复，但基本面全年仍明显承压，短期内暂未现复苏态势，加之全球经济衰退隐忧、央行低利率大环境下，我国货币政策操作还存在充足空间，我们认为二季度利率债到期收益率将继续保持下行态势，投资策略上建议抓住配置窗口，利用较低的资金成本保持收益，同时适度缩短久期以保持投资组合流动性，避免收益率短暂回调造成大幅价值波动。

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