海外疫情拖累全球经济 我国债市二季度谨慎乐观

    受新冠肺炎疫情影响，2020年一季度全球金融市场波动加剧。我国债券市场自今年年初以来，债券收益率下行共经历了三个阶段：第一阶段是国内疫情暴发，10年期国债收益率从3.1%下降至2.8%；第二阶段是2月下旬以来，海外疫情扩散叠加原油价格暴跌，10年期国债收益率从2.8%下行至2.5%左右；第三阶段是受美元流动性冲击等影响，收益率从2.5%上行至2.70%附近。

    总体而言，影响债券市场运行的因素较为复杂。展望后市，二季度经济基本面对债券市场仍为有利因素，但部分干扰因素仍存。

    海外疫情蔓延

    全球经济下行压力大

    经济基本面是影响债券市场运行的重要因素。首先，从国内经济来看，年初以来的部分经济数据显示，1月份和2月份经济活动的需求端和生产端均出现明显回落，其中，需求端受到的冲击更大。如1至2月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降24.5%，社会消费品零售总额同比名义下降20.5%，规模以上工业增加值同比下降13.5%。在新冠肺炎疫情的影响下，1至2月份中国调查失业率有所上升。

    由于需求端受到的冲击大于供给端，1至2月份通胀水平下行。特别是剔除食品和能源的核心消费者物价指数（CPI），2月份同比上涨1%，涨幅比1月份回落0.5个百分点。生产价格指数（PPI）也由前期的上涨趋势转为下行，受油价下跌影响，预计后续延续下行趋势。

    随着3月中下旬国内疫情逐步得到控制，复工率上升至90%左右，与此同时，多项基建、消费政策于近期相继出台，市场普遍预期二季度国内经济将出现反弹。消费方面，虽然目前有小幅反弹，但由于部分消费难以恢复，预计全年消费增速或将承压。

    其次，从全球经济看，预计二季度全球经济整体下行压力较大。一方面，海外疫情已从扩散期进入暴发期，二季度全球经济需求将下滑；另一方面，近期全球金融资产价格波动剧烈引发了美元流动性紧缺，若后续流动性紧缺从金融市场传导至信贷市场，可能导致信用收缩，全球经济衰退的时间或将延长。

    为应对疫情冲击以及金融市场波动，3月初以来，美联储连续两次紧急降息，并宣布了7000亿美元的大规模量化宽松计划，同时准备利用各种工具来支持信贷流向家庭和企业。各国央行也纷纷降息应对疫情冲击。尽管货币政策及时加码，但短期内效果有限。预计二季度全球产业链和总需求继续受疫情冲击，而美国自身疫情的扩散会严重冲击美国企业生产经营，大幅拉低美国经济。

    债市谨慎乐观 

    交易难度加大

    在当前的市场环境下，债券市场谨慎乐观，投资者可关注基本面的反弹力度。

    经过今年一季度的下行后，债券收益率已降至近年低位，10年期国债和国开收益率均处于1%至2%分位数。从品种看，2月份，中美利差大幅拉大，境外机构纷纷买入，使得国债收益率下行幅度大于政策性金融债，隐含税率提高。

    根据前述分析，二季度国内经济将出现反弹，但反弹时间和幅度均或受到全球需求回落的拖累，这样的基本面对债券市场仍然是有利的。但是二季度也存在部分干扰因素，可能带动利率上行。

    首先是利率债供需矛盾。为对冲疫情冲击和外需回落对经济的负面影响，预计财政政策继续加码，二季度国债、专项债、政金债等发行规模均有可能上升，利率债供给增加。反观需求端，由于债券利率处于低位，金融机构配置意愿较弱。此外，从资产配置的角度看，近期股票市场回报率与债券收益率的比值上升至近10年95%分位数，尤其是地产、银行类估值处于历史低位，对于长期资金而言，权益市场的吸引力强于债券市场。

    其次是美元流动性危机对国内资产的冲击。3月份，美国股指期货曾多次熔断，国际金融市场波动率大幅提升，引发部分投资组合赎回或平仓。各类资产均遭到抛售，股票、债券以及黄金价格同步下跌，美元流动性极为紧张，美元指数大幅上行。鉴于境外机构在我国资本市场的参与程度不断加深，中国资产也在一定程度上受到美元流动性紧张的冲击。

    总体而言，债券市场的利多因素主要为全球经济下行，短期内利率下行趋势尚未改变，但可能面临部分干扰因素，如供需矛盾、美元流动性冲击以及前期获利盘的止盈需求加大。预计二季度前半段债券市场收益率保持低位振荡走势，后续在国内经济企稳、海外疫情逐步得到控制后，存在上行可能。

    对于交易盘，利率低位叠加波动率高位，交易难度加大。短期内建议保持谨慎乐观，按照区间振荡思路操作，品种上政策性金融债优于国债。已有持仓可继续持有，密切关注经济反弹情况和市场情绪变化。对于配置盘，鉴于当前利率点位较低，配置价值较弱，如有配置需求可选择中短久期非活跃品种。

    发行有望继续扩容

    适当控制久期

    在疫情扩散后，无风险利率带动信用债收益率持续下行，一季度整体信用债多数下行幅度仍高达50个至60个基点。与此同时，一级市场持续火热，债券的认购倍数较高，不少个券打开认购定价下限。随着公司债和企业债发行开始实施注册制，准入门槛降低，发行效率提高，未来债券市场有望继续扩容，在一定程度上缓解企业的流动性风险。

    从主要配置品种来看，城投债安全性边际仍然较高，中等资质主体表现突出。地产融资环境仍偏紧，警惕债务到期压力，可关注财务稳健的房企。目前，在疫情传导之下，债券发行主体内部分化较大，建议当前择券保持警惕，5年期以上品种信用利差分位数不足10%，不宜过度拉长久期。

    中短期品种利差有所抬升，尤其是3年期品种信用利差有所走扩，建议逢高点介入，优先配置中短久期个券。此外，3月份以来，受美元流动性冲击，离岸中资美元债遭到抛售。从收益率水平看，当前配置价值已经显现，配置盘可挑选优质主体择机买入，由于美元流动性冲击尚未结束，交易时机可能仍需等待。