华创投顾部转债票据周报:转债顺势而为 票据监管趋严

一、转债市场展望：顺势而为

股市方面，周一股市再次大涨，券商板块集体涨停，两市成交量突破1万亿，创15年11月以来的新高，显示市场行情火爆，增量资金入市。年初以来股市上涨的驱动因素主要有以下几个方面：首先，市场风险偏好的回升，一方面来自于宽信用政策的不断推进，市场对于经济悲观预期的修复；另一方面中美贸易谈判不断推进，且释放出积极的信号。其次，估值的修复。去年股市大跌，市场估值下降至历史低位，随着风险偏好的回升，市场本身存在估值修复的需求。再次，市场流动性保持宽松。去年以来，央行多次降准释放流动性，市场流动性充裕。最后，政府喊话提振市场信心。去年10月政府喊话，市场走出政策底，上周五政治局召开了以金融为主题的集体学习会议，强调金融的国家战略地位。

经过近几个交易日逼空式的上涨，目前市场关注的是上涨的持续性或者是否会出现明显的回调，市场的担忧主要在于一方面当前经济并未企稳，企业盈利也没有改善，不存在支撑股市持续上涨的动力；另一方面本轮行情上涨过快，涨幅过大，不少获利盘有获利了结的需求。对此我们认为，股市的上涨并非完全和经济或者企业盈利同步的，一般股市存在领先性，当市场预期未来经济企稳，会提前加大股票持仓，推动股市上涨，目前从市场预期看，年内经济企稳可以说是一致预期。对于是否会出现回调，短期过快上涨之后确实可能存在回调压力，但从成交量持续放大看，场外还是有不少个人和机构踏空，增量资金入市明显，会对接部分获利盘，估计回调的幅度不会过大，除非市场对于经济的预期发生改变。总的来看，短期过快上涨之后，可能存在回调，但估计回调幅度有限，未来仍有上涨空间。

转债方面，得益于股市的持续大涨，中证转债指数创三年新高。目前来看，转债平均价格已从年初的98元左右上涨至111.5元，价格并不低，而且转债平均转股溢价率明显压缩，不少转债的转股溢价率转负，转债的波动将加大。目前继续介入转债的性价比有所下降，后期主要看股市如何演绎，可以分不同投资者来看，对于此前一直有仓位的投资者，由于已积累较大的涨幅，即使短期波动加大也不慌；对于近期追涨的投资者，若市场出现较大幅度回调，持仓可能会面临亏损的风险，可适当降低仓位，增加安全边际；对于准备建仓的投资者，当前时点略显尴尬，可以等待回调机会或者挖掘一些具有长期机会的个券。中长期来看，转债市场仍存在较大的空间，但由于短期普涨幅度过大，未来可能会有所分化，需要关注板块轮动机会和挖掘一些性价比较高的个券机会，包括待发新券的机会。

二、票据市场展望：利率或小幅波动

（1）上周市场回顾：交投依旧活跃，票据利率相对平稳

上周随着节后企业逐步开工，开票需求有所回暖，票源持续增多，同时机构规模充裕，收票意愿也较为强烈，市场交投活跃。周三晚间，总理提到票据融资上升过快可能会带来新的潜在风险，同时央行货币司课题组对1月票据大增进行解读，认为存在客观原因，且企业套利空间有限，受此影响周四市场稍有降温，但整体对市场影响有限。

票据利率方面，上周资金面稍有收紧，短端资金利率小幅上行，市场票源增加，但买入方需求旺盛，直贴利率小幅下行，转贴利率波动不大。转贴市场，根据票交所国股银票转贴现收益率曲线显示，6M和9M期限的票据转贴利率基本持平前一周，分别为3.24%和3.26%，1年期转贴利率仅下行1bp至3.27%。直贴市场，根据普兰金服数据显示，上周国股和城商票据直贴利率较前一周均小幅下行，其中足年国股和城商分别下行5bp和8bp，半年国股和城商分别下行6bp和15bp。

（2）本周市场展望：利率或小幅震荡

本周公开市场将有600亿逆回购到期，周一将面临缴准，同时也将临近月末，估计资金面难进一步宽松，资金面利率有望维持小幅波动。对于票据利率，企业开票量持续回暖，票据增加，同时临近月底，机构大多以调整规模为主，在资金利率小幅波动的情况下，估计票据利率小幅震荡。

一、转债市场展望： 市场波动或加大，顺势而为

（一）上周市场回顾： 股市持续大涨，转债跟随上涨

上周股市延续此前的上涨趋势继续大涨，上证综指站上2800点，创业板指数突破1450点，两市成交量也是持续放大。周一在经过前一个交易日的大幅调整之后，股市再次大涨；周二至周四，市场日内波动明显加大，多次突破2800点未果后回落；周五在券商股的带动下，市场终于突破站上2800点。全周来看，上证综指连续七周上涨，周涨幅达到4.5%，创业板指数周涨幅达到7.3%。行业方面，申万一级行业全部上涨，其中涨幅最大的为非银，周涨幅为13.2%，其次是5G概念相关的通信行业，周涨幅为11.5%，最后涨幅较大的行业还有电子、农业、计算机等。

转债方面，中证转债指数跟随股市大涨3.1%收311.6点，创17年四季度以来的新高，平银转债上市带动周成交量突破300亿，较前一周增加140亿，转债整体平均价格上涨3元至108.5元。

正股表现上，多数上涨，135只中仅15只下跌，其中上涨方面，涨幅靠前的是券商、5G以及光伏相关个股，泰晶（+30%）、东财（24%）、隆基（+23%）、长证（+20%）等，涨幅在5%以上的有56只。下跌方面，跌幅靠前的有济川（-7.0%）、鼎信（-7.0%）、安井（-3.0%）、顾家（-2.0%）等。

转债方面，上涨的个数基本与正股持平，其中上涨方面，涨幅靠前的有特发（+25.4%）、东财（+19.0%）、盛路（+18.2%）、蓝盾（+11.7%）等，涨幅在5%以上的有21只。下跌方面，跌幅靠前的有鼎信（-2.3%）、安井（-1.4%）、顾家（-1.4%）、济川（-1.1%），其余跌幅均较小。

估值方面，转债整体平均溢价率明显压缩，较前一周下降5个百分点至28.7%，主要是正股涨幅普遍大于转债，以及新上市4只转债的溢价率较低和湖广转债下修转股价。

（二）一级市场：平银转债上市，新发1只，核准1只

上周新上市了4只转债，其中市场最关注的平银转债终于上市，上市首日收114.1元，后几个交易日小幅回落，周五收113.9元，转股溢价率为16.2%，与113.56元，溢价率为15.5的光大转债基本一致，其他3只上市的转债分别为联泰转债、维格转债和冰轮转债，周五收盘价分别为106.05元、106.5元和114.1元。

上周新发了1只转债，为中来转债，发行规模10亿，初始转股价为20.41元，上周正股大涨34%收22.5元/股。上周没有转债过会，有1只转债拿到批文，为大丰实业，计划发行规模为6.3亿。近期转债发行有所放缓，可能跟年报披露临近有关，不过过会和拿到批文的转债并不少，过会的有34家，未来转债发行仍会重新提速。

（三）条款博弈：湖广转债转股价下修低于每股净资产，多只转债将触发赎回条款

下修方面，上周湖广转债下修转股价，由10.16元/股下修至7.92元/股，市场关注的焦点在于新的转股价低于17年年报9.21元的每股净资产，一般若转债发行公告中没有规定转股价不得低于经审核的每股净资产，转股价也是可以突破每股净资产的。

赎回方面，此前由于江南转债未转股面值低于3000万，触发赎回条款，赎回价格为100.912元/张，上周二赎回结束，江南转债也于周三摘牌退市。另外，由于近期转债市场大涨，不少即将触发赎回条款，目前离触发赎回比较近时三一转债，30个交易日中已有12个交易日达到赎回触发价，当前转债价格149元，触发赎回基本没问题；东财转债和盛路转债已有3个交易日达到赎回触发价，触发概率较大，尤其是东财转债，当前价格达到180元。还有达到赎回触发价，尚未进入赎回期的，如特发转债，赎回期在5月22号；崇达转债和隆基转债也将达到赎回触发价。

回售方面，格力转债于上周五进入回售期，回售期从2月22日至2月28日，回售价格为103元/张，目前转债余额还有4亿左右。

（四）转债策略：顺势而为

股市方面，周一股市再次大涨，券商板块集体涨停，上涨综指和创业板指数分别大涨5.6%和5.5%，两市成交量突破1万亿，创15年11月以来的新高，显示市场行情火爆，有增量资金入市。回顾年初以来的这波行情，股市上涨的驱动因素主要有以下几个方面：首先，市场风险偏好的回升，一方面来自于宽信用政策的不断推进，市场对于经济悲观预期的修复，1月金融数据大超预期，使得市场对于未来经济企稳的预期上升；另一方面，中美贸易谈判不断推进，且释放出积极的信号。去年中美贸易冲突是导致股市大跌的原因之一，今年谈判向好的方向发展，对市场的影响也将反过来，也会减小市场对经济的担忧。其次，估值的修复。去年股市大跌，市场估值下降至历史低位，随着风险偏好的回升，市场本身存在估值修复的需求。再次，市场流动性保持宽松。去年以来，央行多次降准释放流动性，年初再次降准，市场流动性充裕。最后，政府喊话提振市场信心。去年10月政府喊话，市场走出政策底，上周五政治局召开了以金融为主题的集体学习会议，强调金融的国家战略地位。

经过近几个交易日逼空式的上涨，目前市场关注的是上涨的持续性或者是否会出现明显的回调，市场的担忧主要在于一方面当前经济并未企稳，企业盈利也没有改善，不存在支撑股市持续上涨的动力；另一方面本轮行情上涨过快，涨幅过大，不少获利盘有获利了结的需求。对此我们认为，股市的上涨并非完全和经济或者企业盈利同步的，一般股市存在领先性，当市场预期未来经济企稳，会提前加大股票持仓，推动股市上涨，目前从市场预期看，年内经济企稳可以说是一致预期。对于是否会出现回调，短期过快上涨之后确实可能存在回调压力，但从成交量持续放大看，场外还是有不少个人和机构踏空，增量资金入市明显，会对接部分获利盘，估计回调的幅度不会过大，除非市场对于经济的预期发生改变。总的来看，短期过快上涨之后，可能存在回调，但估计回调幅度有限，未来仍有上涨空间。

转债方面，得益于股市的持续大涨，中证转债指数创三年新高。目前来看，转债平均价格已从年初的98元左右上涨至111.5元，价格并不低，而且转债平均转股溢价率明显压缩，不少转债的转股溢价率转负，转债的波动将加大。目前继续介入转债的性价比有所下降，后期主要看股市如何演绎，可以分不同投资者来看，对于此前一直有仓位的投资者，由于已积累较大的涨幅，即使短期波动加大也不慌；对于近期追涨的投资者，若市场出现较大幅度回调，持仓可能会面临亏损的风险，可适当降低仓位，增加安全边际；对于准备建仓的投资者，当前时点略显尴尬，可以等待回调机会或者挖掘一些具有长期机会的个券。中长期来看，转债市场仍存在较大的空间，但由于短期普涨幅度过大，未来可能会有所分化，需要关注板块轮动机会和挖掘一些性价比较高的个券机会，包括待发新券的机会。

二、票据市场展望： 短期票据利率或小幅震荡

（一）上周市场回顾： 市场交投活跃，票据利率波动不大

1、资金市场：资金面边际收紧，资金利率小幅上行

上周前三个交易日，资金面维持宽松，资金利率小幅波动，后两个交易日受缴税因素影响，资金面有所收紧，尤其是周五，短端收益率上行幅度较大。公开市场方面，周三央行重启逆回购操作，投放200亿，周四有1000亿国库现金定存到期，周五逆回购投放400亿，净回笼200亿。全周来看，短端资金利率明显上行，银行间隔夜和7天加权利率分别上行72bp和35bp至2.43%和2.57%，1M加权利率小幅下行7BP至2.35%。Shibor利率同样是隔夜和7天资金利率上行幅度较大，Shibor隔夜和7天利率分别上行70bp和25bp，1M及以上利率小幅下行。交易所资金利率中，GC001和GC007加权利率分别上行24bp和28bp， GC028天资金利率上行2bp。

同业存单方面，上周同业存单净融资额低于历史同期水平，反映了在流动性宽松的前提下，银行依靠同业存单的融资需求在下降，同业存单（3M）低于shibor（3M）约5bp。2月18日-24日单周同业存单实际发行3516.50亿，较上周下降1272.90亿元；总偿还量2901.70亿元，较上周上升266.80亿元；净融资额614.80亿元，较上周下降1539.70亿元。从总体数据来看，上周同业存单发行总量、净融资额低于2016年来历史同期水平。

2、票据市场：开票量和贴现量回暖，交投活跃度提升，票据利率波动不大

上周随着节后企业逐步开工，开票需求有所回暖，票源持续增多，同时机构规模充裕，收票意愿也较为强烈，市场交投活跃。周三晚间，总理提到票据融资上升过快可能会带来新的潜在风险，同时央行货币司课题组对1月票据大增进行解读，认为存在客观原因，且企业套利空间有限，受此影响周四市场稍有降温，但整体对市场影响有限。

根据票据所数据显示，上周票据承兑发生额全周为3237亿，日均为647亿，较前一周增加340亿，承兑余额较前一周增加915亿至1.285万亿；全周贴现发生额为2455亿，日均491亿，较前一周日均增加225亿，承兑和贴现业务均有所回暖。全周交易发生额为1.19万亿，较前一周增加0.25万亿，日均交易量维持在2370亿的高位，市场交投依旧活跃。

票据利率方面，上周资金面稍有收紧，短端资金利率小幅上行，市场票源增加，但买入方需求旺盛，直贴利率小幅下行，转贴利率波动不大。转贴市场，根据票交所国股银票转贴现收益率曲线显示，6M和9M期限的票据转贴利率基本持平前一周，分别为3.24%和3.26%，1年期转贴利率仅下行1bp至3.27%。直贴市场，根据普兰金服数据显示，上周国股和城商票据直贴利率较前一周均小幅下行，其中足年国股和城商分别下行5bp和8bp，半年国股和城商分别下行6bp和15bp。

（二）本周市场展望：票据利率或小幅震荡

本周公开市场将有600亿逆回购到期，周一将面临缴准，同时也将临近月末，估计资金面难进一步宽松，资金面利率有望维持小幅波动。对于票据利率，企业开票量持续回暖，票据增加，同时临近月底，机构大多以调整规模为主，在资金利率小幅波动的情况下，估计票据利率小幅震荡。

（三）票据市场事件：央行解读票据融资增长过快，票据监管或趋严

1、国常会提到票据融资增长过快，央行货币司进行解读

上周三晚召开的国务院常务会议中，总理表示票据融资上升比较快，不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险，引发市场对于票据监管趋严的担忧。之后央行货币政策司课题组发表文章称，1月份票据融资显著增加主要还是支持了实体经济，中小微企业通过票据融资的成本出现了显著下降。个别企业通过票据贴现和结构性存款套利，只是短期的，且并非普遍现象，不是票据融资增加的主要原因。随着结构性存款利率向合理水平回归，目前已经没有套利空间。

短期从市场表现来看，似乎影响相对有限，但对于后期，我们认为票据的供需均有望出现收缩，供给上，一方面由于领导点名票据存在套利风险，监管相应会加大票据的监管，周一银保监副主席表示正在组织针对票据套利的检查 将采取严格的问责和处罚；另一方面随着宽信用的不断推进，银行的风险偏好有望逐步回升，届时放贷意愿也会提升，对票据形成挤压；银行放贷意愿增加也使得企业通过票据融资的需求会下降，而且套利空间消失之后，企业通过票据套利的需要也会下降，因此未来票据供给有望下降。需求上，由于银行风险偏好回升，将更加偏向于放贷，对票据的配置需求或减少。

2、票交所发布1月票据市场运行情况

承兑方面，承兑业务继续增长。1月商业汇票承兑发生额为2.55万亿，比去年同期增加0.98万亿，同比增长62.6%，环比增长18.8%，电票承兑发生额为2.46万亿元，比去年同期增加1.06 万亿元，同比增长 75.37%；纸票承兑发生额为945.97亿元，比去年同期减少737.23 亿元，同比下降 43.8%，纸票占比继续下降。银票承兑发生额为2.17 万亿元，同比增长57.68%；商票承兑发生额为 3857.26 亿元，同比增长 97.09%，商票增长速度要快于银票。1月末，承兑余额为 13万亿元，比年初增加1.05 万亿元，增长8.75%。

贴现方面，贴现业务显著增长。1 月份，商业汇票贴现发生额为 1.69 万亿元，比去年同期增加 8831.97 亿元，同比增长 109.93%；比上月增加4623.97亿元，环比增长37.77%。其中电票贴现发生额为1.68万亿元，同比增长 117.3%；纸票贴现发生额为94.0亿元，同比下降70.18%。银票贴现发生额为1.54万亿元，同比增长 110.31%；商票贴现发生额为1438.41 亿元，同比增长 105.95%。1月末，贴现余额为7.54万亿元，比年初增加 8606.24 亿元，增长12.88%。

交易方面，交易量明显上升。1 月份，商业汇票交易发生额为5.89 万亿元，同比增长30.8%，环比增长 53.8%。其中，转贴现发生额为5万亿元，同比增长 32.5%；质押式回购发生额为8854.72 亿元，同比增长20.94%；买断式回购发生额为81.54亿元。

利率方面，票据利率有所下降。1 月份，商业汇票贴现加权平均利率为3.67%，比上月下降16BP，比去年同期下降157BP；转贴现加权平均利率为3.6%，比上月下降29BP，比去年同期下降112BP；质押式回购加权平均利率为2.61%，比上月下降51BP，比去年同期下降103BP。