后危机时代谈作为财政收入的铸币税：解剖美联储

近年来，美联储的利润与美国前十大金融机构的利润总和处于同一水平。简而言之，美联储是一家利润丰厚、而事实上为政府所有的“企业”。

本文由智堡翻译，翻译行为获得了原作者授权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题：Unconventional Monetary Polices and Central Bank Profits： Seigniorage as Fiscal Revenue in the Aftermath of the Global Financial Crisis，作者：Jörg Bibow，发表机构：The Levy Economics InSTitute of Bard College， Working PaPEr Collection No． 916，发表日期：2018年10月，译者：张一苇

作者Jörg Bibow系莱维经济学研究所研究员、斯基德莫尔学院 （Skidmore College） 经济学副教授。本文收录于莱维经济学研究所 （Levy Economics Institute of Bard College） 工作论文集 （Working Paper Collection）。

因篇幅等原因有删节。央行利润的概念框架请见《（一）》，危机应对与流动性陷阱请见《（二）》，解剖日本央行请见《（四）》，欧洲央行奇事请见《（五）》，“直升机撒钱”与数字货币的讨论请见《（终）》。

第5节 美国联邦储备系统

美联储 （Fed） 成立距今不过一百多年。其设立的主要目标，是提供“弹性货币” （“elastic currency”） 和更稳定的银行体系。其深层考量，是建立一套机制以防止一再发生的金融危机（联储成立前最近的一次发生在1907年）。最初的《1913年联邦储备法案》（Federal Reserve Act of 1913） 规定，私有的地区联储银行的净收益（扣除其自身开支并向其成员银行支付6%的法定股息之后）“应作为特许经营税 （franchise tax） 支付给美国，不过该净收入的一半应缴入盈余资金账户 （surplus fund），直至其数额达到该银行缴入资本存量 （paid-in capital stock） 的百分之四十”（摘自《联邦储备法案》第7节：收益部门）。

注：回溯美联储的起源，联储银行虽然需要需要通过国会法案授予牌照，因此具有准政府机构属性，但还是被视作私人企业。直到今天，联储的所有权问题仍然有些模糊不清。联储理事会网站上写道：“联储系统并不由任何人‘拥有’。尽管联储系统的某些部分与私人部门实体具有某些共同特征，但联储的设立是为了服务于公共利益．．．．．．作为联储系统成员的商业银行持有其所在地区联储银行的股票。但是，持有联储银行股票与持有私人企业股票有很大不同。联储银行不是为了盈利而运营，而且持有一定数量的股票是该系统成员资格的法定条件。”

1933年，作为一次性措施，国会征收了联储银行从留存收益中累积的所有资本盈余储备 （capital surplus reserves），作为联邦存款保险公司 （Federal Deposit Insurance Corporation， FDIC） 的部分融资，也就是说美联储为其提供了种子资本。然而，作为回报，联储银行净收益的特许经营税被废除，这意味着自此之后联储银行可以全额累积其净收益。

新的安排在二战期间造成了一些尴尬，当时美联储的资产负债表和收益急剧增加。在与财政部达成协议、换取美联储在票据利率政策 （bill rate policy） 上更大的回旋余地之后，自1947年开始美联储将其净收益的90%“自愿转移”给财政部。直到2015年，央行利润的分配和留存收益的储备累积都还是基于联储理事会的政策而非法律。国会也曾效法1933年的做法多次征收联储的资本盈余储备，通常将盈余限制在缴入资本规模的水平上。

虽然联储系统毫无疑问是美国政府体系的一部分，但美国国民账户 （national accounts） 仍将美联储视为企业部门的一部分。除了联储资本盈余账户的任何（增量）增长之外，这似乎意味着，尽管官方名义上讲美国央行享受税收豁免（房产税除外），美联储向财政部的利润转移，实际上相当于对联储的企业利润征收（将近）100%的税。资本盈余账户上储存着联储系统事实上的资本储备，由留存收益累积而成，并在理论上提高了成员银行持有的“缴入资本”；缴入资本本身就是成员银行资本金基础的函数，目前设定为他们在联储“认购资本”的50%。

1980年代初，联储系统的利润达到历史峰值，在金融业的企业利润中占据了50%以上（见图7）。这发生在短期利率非常高和双底衰退（“沃尔克震荡”）的环境中。此后，美联储在金融业利润中的份额呈现下降趋势，一直持续到2008-9年的全球金融危机（虽然大背景是金融业在美国国内产业总利润中的份额不断上升，从第二次世界大战后的约10%一路飙升至1990年代中期的约30%，今日依旧如此）。自危机爆发以来，美联储的利润份额从刚过5%飙升至2014年的逾20%，之后再次开始下滑。近年来，美联储从700亿美元到超1000亿美元的利润（见图10）与美国前十大金融机构的利润总和处于同一水平。它们占GDP的0.5%左右，并贡献了2%左右的（一般政府）税收。作为对比，苹果公司的年利润约为400亿美元。简而言之，美联储是一家利润丰厚、而事实上为政府所有的“企业”。

图7． 美国国内产业的利润份额（蓝柱为联储利润在金融业中的份额，橙柱为联储利润在国内产业中的份额，折线为金融业在国内产业中的份额），1946 - 2016

美联储的收入和利润几乎完全由净利息收入驱动。非利息收入是利润表（“合并经营报表”）中的一个小项目。近年来，总经营支出约占净利息收入的10%。直到2015年，联储向财政部的收益汇款都出现在“联储纸币利息” （“interest on Federal Reserve notes”） 一项下，这是一种给予转移合法性的法律手段。据估计，半数以上的美元纸币发行在美国境外流通，也可以说美联储向财政部的利润转移的实际地理来源半数以上来自美国境外。大家或许藉此能想到，美联储的纸币发行和利润增长应该大致与名义GDP增速同步。美元纸币国际使用的更大上升可能会加速这种增长。

图8突出了量化宽松 （QE） 对美联储资产负债表和利润的影响。将2007年作为基准年指数化，美联储的资产负债表在国内生产总值 （GDP） 中的份额翻了近4.5倍（绝对值翻了5倍，从雷曼破产前的9000亿美元上升到QE3结束时的4.5万亿美元）。除了QE，美联储利润的指数也反映了利率周期，而2007年代表了周期性高峰。该指数随着QE一路飙升，并在2014年达到接近300的峰值（鉴于2007年之后利率水平显著下降，大家或许会预计其利润将以低于资产负债表的规模成比例增加）。

图8． QE对联储资产负债表（橙线，联储资产在GDP中的份额）和利润（蓝线，以十亿美元计）的冲击

另一个问题是，联储资产负债表的上升主要反映的并非无息纸币发行的增长，而是（超额）银行准备金的增长；自2008年10月以来，超额准备金利息一直由美联储支付。鉴于在此期间大部分时间都处在（接近）零利率政策环境之下，这个问题直到最近才产生有意义的影响——但在美国货币政策正常化进程顺利推进的今天，它正变得越来越重要。我们很快就会回到这个问题。

回想一下，QE货币政策主要通过以下三种方式影响公共财政：第一，通过自动财政稳定器影响经济乃至初级预算（未计入债务利息支出）；第二，通过影响公共债务的利息负担；第三，通过影响央行利润。后两个渠道在图9中清晰可见。尽管联邦债务自2007年以来已大致翻了一番，但联邦政府的利息支出仅在2015年之前略有增加。此外，该利息支出的份额实际上最后都以更高美联储利润的形式——从2007年的不足10%飙升至2014年峰值时的近25%——汇回了财政部。

图9． 美国联邦政府利息支出（橙柱）和联储利润（蓝柱），灰线为联储利润/联邦政府利息支付的比例

因此，美联储的情况非常好地说明了货币政策与公共财政之间的联系。与英国的安排类似，美国的官方外储大部分都停放在美联储资产负债表的表外，央行仅扮演财政代理人的角色（非黄金储备主要储存在一个称为交易所稳定基金， Exchange Stabilization Fund， 的实体中，而黄金主要由财政部的铸币局持有）。在危机之前，美联储资产负债表的规模大部分都在由（内生）纸币发行和资产对应的利润收益驱动。自危机以来，联储资产负债表的规模主要受到QE货币政策的推动，例如对应扩张银行准备金的资产购买。QE资产所赚取的利息，与（超额）银行准备金和逆回购所支付的利息之间的利差，现已成为决定美联储利润的最重要因素（美联储目前的运作框架，依赖于设置利率走廊天花板的准备金利息以及设置利率走廊地板的逆回购操作，以保证联邦基金利率目标（区间）在隔夜货币市场上的效力）。

自2008-9年全球金融危机以来，国会通过的两项变革对美联储的财务状况产生了重大影响。首先，在2010年，《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act， 全称华尔街改革和消费者保护法案）设立了消费者金融保护局，并指示美联储掏钱为新局提供资金（与货币成本和理事会运营支出一道出现在美联储利润表中的“评估”一项下）。其次，在2015年，《修复美国地面运输法案》（FAST法案）对《联邦储备法案》作出修订，内容涉及向成员银行的股息支付以及美联储的盈余。

虽然较小的成员银行继续从缴入资本存量中获得6%的年化股息率，但从2016年1月1日开始，拥有超过100亿美元合并资产的成员银行将获得6%股息率或在股息支付前举行的最后一次拍卖中拍卖的10年期美国国债的收益率等额（译者注：危机以来通常低于6%）这两者中的更小项。这一措施降低了成员银行在铸币税收益中的份额，有利于美联储（和财政部），抵消了（超额）准备金利息支付引起的成员银行铸币税份额的上升。

FAST法案还直接拿走了美联储部分资本盈余，为联邦高速公路支出提供资金。为此目的提高汽油税的议案陷入长期僵局，而提取途径则是对联储“盈余”设置100亿美元的上限（见图10橙柱）。此前盈余与美联储的缴入资本变化几乎同步；两者都接近290亿美元规模。新实施的上限在2015年底一次性释放了190亿美元的联储财政捐助。

图10． 自2005年以来的联储资本与利润（蓝柱为成员银行注入的资本，橙柱为联储资本盈余账户，黄线为向财政部的汇款，黑线为向成员银行支付的分红）

因此，FAST法案出台之后联储更有可能出现“负权益”事件，或者更确切地说，因盈余损失所导致的潜在减值；2018年3月联储盈余进一步减少至75亿美元，可以被看作联储事实上的权益资本水平（因为成员银行的缴入资本似乎是不可动用的）（又或者，由于联储盈余并不会因资本损失而减少，因此也可以将之视为一个可能为零也可能为其他数的随机数，因为联储事实上的权益资本实际上是“无限的”，或者是财政部愿意并能够为央行背书的任意数字）。在收益不足的情况下，联储资产负债表中会创生一项“递延资产”，作为来自财政部的一种（免息）贷款，而受事件影响的联储（银行）将从未来的净收益中对这笔贷款进行偿付。

鉴于美联储正在进行货币政策“正常化”过程，提高对收益不足可能性和负权益事件的关注似乎相当及时。

货币政策正常化包括两个要素：第一，提高政策利率；第二，缩减资产负债表。2015年12月，联储将政策利率从近零水平开始“加息”。到2018年3月，随后的五次加息将联邦基金利率目标区间上调至1.5-1.75%。预计2018年还将加息三次，会将利率目标上调至2.5%左右（译者注：截至发稿，2018年的四次加息已全部如期完成）。联邦公开市场委员会成员目前认为“长期”联邦基金利率目标为2.8%（译者注：截至发稿，长期联邦基金利率目标已下行至2.5%）。

资产负债表缩减于2017年10月开始，最初步伐缓慢但将随着时间推移加速。随着联储系统公开市场账户 （SOMA） 投资组合中的QE证券到期偿付（或在按揭贷款支持证券MBS的情况下预先支付），缩表将自然发生。直到最近，联储通过新购买完全抵消了任何到期的证券。但现在，联储的购买量将买到上限为止。有迹象表明，联储计划依靠这种自然萎缩的渐进过程（而不是直接在市场上抛售），直到其资产负债表逐渐恢复到“正常”的规模和构成。这种策略将避免资本损失的实现，从而避免对央行利润造成直接影响。但无论如何，利息收益和支付之间的平衡变化仍然存在问题；如果通过扩大的逆回购操作来加速吸收流动性，问题依旧。

美联储的“新常态”究竟是什么样子，以及这是意味着回归到最低准备金余额的危机前精简资产负债表、还是收敛至一种永久性的规模稍大的危机后资产负债表，仍有待商榷。这个过程可能需要五到十年，这意味着结果仍然受到经济发展和政策调整的不确定性的影响。

不过现在清楚的是，联储利润的丰收年代已经结束，利润未来也将与负债表规模一样正常化。由于美联储投资组合中的资产以更高的利率水平“展期”，从纸币发行中实际赚取的利润通常会与利率一起上升，但由于再投资（随着利率的上升）在未来几年内将逐渐缩小至低水平，这种利润影响将在本轮周期中逐渐减少。尽管如此，由于今天纸币发行的规模远大于危机前的水平，纸币发行利润还将继续支撑联储利润。然而与此同时，由于政策利率继续上升而美联储投资组合中持有的QE资产还在支付相同的非常低的收益率，近年来在超额银行准备金上实际赚取的利差将受到挤压。

联储银行的合并财务报表显示，截至2017年底，联储资产包括1.1万亿美元的美国国债，期限在一到五年不等。此外还有0.9万亿美元国债的剩余期限超过五年，其中三分之二的剩余期限超过十年。还有1.7万亿美元的联邦机构和政府赞助实体的按揭贷款支持证券，估计加权平均期限约为7年。据估计，这些证券的大部分是以1.5%至4.5%的收益率购买的。平均利息收益率似乎约为3%。

如果事情按计划进行，那么在未来几年内，美联储利润将大致缩减到300至500亿美元（或GDP的0.15-0.25%）。若出现利率急剧上升到4%或更高水平的情况，在笔者看来即使没有在市场上的直接销售，（美联储利润）也可能出现更大的损失。不过从技术上讲，损失并不会给美联储的货币政策运行造成任何麻烦。在美联储资产负债表资产端录入的“递延资产”，仅能说明财政部将错过多长时间的美联储利润转移而已。

根据全球金融危机后美联储遭到国会议员的质询标准来看，上述情况在政治上可能更具挑战性。面对这种威胁，又可能会影响美联储对政策正常化的态度。在这方面，美联储的处境并不像英国央行那样舒服。