铝价重回下行通道

下游消费市场8月的环比回暖让市场对传统“金九”消费给予期待，8月供应端接连的突发事故导致9月产出缩减，强化了现货快速去库的预期。但是，9月公布的去库表现严重低于预期，铝价遭遇抛压，价格持续下跌，主力合约价格最低探至13600元/吨。国庆后一周的现货去库表现良好，市场开始重新评估环保压制的消费回归的可能性，目前，尚难证伪的消费回归是导致铝价短期反弹的主要因素。我们认为短期的反弹修整，难以改变铝价中期弱势的格局，主要逻辑在于宏观经济增长乏力的背景下，消费和成本边际的走弱将推动铝价重回下行通道中。

经济增长放缓，但通胀格局掣肘货币政策

国家统计局公布的数据显示，前三季度国内生产总值累计同比增长 6.2%，分季度看，一季度同比增长 6.4%，二季度同比增长 6.2%，三季度同比增长 6.0%。分产业看，第一产业增长 2.9%，第二产业增长 5.6%，第三产业增长 7.0%。经济结构的调整正在稳步推进，但是也需注意到，当前全球经济形势依然复杂，外需的不确定性对经济下行的压力较大，稳增长政策虽然正在起效，但并不足以完全对冲经济不确定性带来的下行压力，令整体经济数据仍然表现为承压的态势。另外，9月CPI同比上涨3%，PPI下降0.8%，CPI和PPI明显劈叉经常是滞涨的前兆，令央行的宽松政策受到掣肘。经济增长放缓，通胀水平又掣肘货币政策，对工业品价格的整体表现是不利的。

供应恢复路径曲折，但不改增长的预期

电解铝行业利润7月转正以来，8—9月持续在1000元/吨左右，相对高企的利润和持续的时间驱动受影响的产能加速复产和新增产能的释放。7月，贵州登高12.5万吨通电，山西华润7.5万吨投产；8月，内蒙古蒙泰25万吨在通电。但其他项目投产过程曲折，东方希望固阳电解铝厂原25万吨运行产能发生突发事故停产，也影响到9月下旬新增的25万吨产能的投产进度；广西百矿产能在股东完成注资后投产；云铝两个新增项目估计到明年才会有产能释放；云南地区其亚、神火项目赶工，产能释放数量有限；但四川中孚项目预计在10月底开始通电；东方希望固阳项目预计在11月回归。尽管整体供应增速上的表现低于预期，但供应环比恢复的确定性大，这对偏弱的消费市场而言并不乐观。

消费和成本边际趋弱，对铝价影响负面

“金九银十”是传统的消费旺季，但今年9月市场的消费表现非常差，这跟国庆前夕部分下游施工项目被叫停有关。按季度表观消费来考察，测算三季度电解铝消费增长-4.6%，2018年同期的增速是8%。结合产出和消费的历史数据，以及国庆前的部分消费被推迟到节后去释放，10月消费表现较好，但11、12月将面临季节性走弱风险。落脚终端，除了包装行业和电力行业订单表现尚佳，其余板块增量不理想，铝材出口继续承压。成本方面，氧化铝价格从2450元/吨反弹修复至2650元/吨，是复产延迟及下游备货和贸易商惜售多面的因素的共同作用。但是，山西肥美的复产将在10月底开启，内外氧化铝价格的倒挂致使进口盈利窗口打开，四季度进口氧化铝数量上升，内外供应的回升会对氧化铝价格构成根本的压制，预计会试探前低水平。成本走弱，但电解铝自身消费亦不乐观，那会导致电解铝行业无法享受氧化铝让渡出来的利润，即电解铝价格会受到拖累。

总体上，正在释放的消费对铝价构成短期支撑，但是电解铝供应的回升及消费的季节性走弱和成本的下降对中期铝价构成拖累。操作上，建议维持偏空思路，弱势格局预计会维持到春节前，节后情况需根据经济政策重新对消费进行评估。