中国债券违约风暴恐未结束 2019年地产债风险最高

中国的信用债投资者刚刚结束了一个违约规模创纪录的糟糕年头，却很难说将迎来好年景。站在经济下行压力加大的2019年初，悲观的投资人普遍认为信用风险会继续暴露，而风暴眼将移至房地产行业。

彭博于2018年12月24日至2019年1月9日对20家金融机构的信用债投资及分析人士进行调查。结果显示，85%的受访者认为今年的债市违约不会少于2018年；四成受访者认为房地产（含建筑）行业风险最高，看衰比例居各行业之首，且所有受访者无一例外的认为存量规模高达1.6万亿的地产债今年势必会发生违约。

经历了过去几年的楼市调控，市场对地产商资金链的担忧由来已久，彭博数据显示，2018年境内地产债回售规模达到创纪录的767亿元，较上年增逾10倍。反观去年三季度末，多数人对民企更为悲观，认为地产债风险最高的受访者仅占当时调查人数约一成，随着个别地产债违约的出现，担忧情绪正愈演愈烈。

“去年地产债违约是偶发性的，但如果后续（地产调控）不放松的话，违约的规模和额度可能会有明显增加，”青岛农商银行信用债投资经理陈肃在电话采访中称。

此次调查结果和彭博违约风险模型不谋而合，据模型显示，沪深港三地上市的中国房地产企业未来1年的平均违约概率在各行业中居首。而地产债的到期和回售高峰迭至，将进一步考验地产商脆弱的资金链：据彭博数据，未来12个月将有约5700亿元地产债面临到期或者投资者回售选择权的行权。

2018年是中国债市违约大爆发的一年，境内债券违约规模达到约创纪录的1200亿元，地产商中弘股份、银亿股份和五洲国际现身其中。陈肃指出，中小地产商的经营状况类似，资金承压力至一定水平后都可能面临财务危机，因此对他们的信用风险比较担忧。

脆弱的基本面

过去几年严厉的楼市调控措施，令负债水平本就偏高的地产商有苦难言。彭博汇总中国沪深港三地上市的中资企业数据显示，房地产行业的平均速动比率（速动资产/流动负债）仅有58%，在所有行业分类中垫底，而存货回款平均天数是所有行业中最长的。

此外，政策捆绑在抑制房价上涨的同时也令开发商放慢扩张步伐。“商品房销售放缓预期下房企杠杆率主动或被动降低，拿地愈发谨慎，”中信证券分析师吕品对彭博称。

但是，杠杆率的降低难以一蹴而就，地产商不得不以更高的成本举债，以维系脆弱的资金链。数据显示，2018年有50只地产债上调了票面利率，占含有投资者回售选择权及发行人上调票面利率选择权的地产债逾三成，票息上调平均高达134个基点，比例和幅度都是有史以来最高。

地产商融资成本的走升也得到了海富通债券基金部副总监何谦的确认，据他们测算，2018年房地产行业的融资成本走高约150个基点。

危中有机

不过汝之蜜糖，彼之砒霜，融资成本走升令开发商百上加斤，但对投资人而言却意味着更高的收益。吕品就表示，地产债收益率具备吸引力，AA+级别及以上且业务集中在房地产开发领域的房企具备投资价值。何谦相对谨慎，他只关注处于绝对龙头的房企。

吕品认为，经济下行压力下融资政策边际放松等对地产债亦形成利好，而且预计今年非标业务和银行授信都会较此前有所放松。

事实上，融资复苏早已初现端倪，2018年境内非城投类的地产债发行规模约4400亿元，同比增逾九成。而与吕品一样看好融资政策边际放松的人不在少数。此次调查显示，80%的受访者预期2019年地产债发行会继续扩容。

中信证券、恒丰银行、易方达基金、海富通基金、国投安信期货、万杉资本和乐瑞资产等20家机构参与了此次彭博年度信用债市场调查。

更多信用市场调查结果如下：

市场对房地产的信用风险担忧最重，其次是民企、制造业、能源行业等

七成市场人士预期投资人踩雷后的平均回收率能达到30%-50%，15%的受访者认为低于30%

其中，65%的投资人认为与发行人谈判和解更有利于债务回收；仅有15%的人认为司法程序是更好的选择

在违约仍高发的预期下，七成受访者认为高等级债信用利差会继续收窄；与此同时，市场对城投债的热情重新升温，75%的受访者建议信用债投资人增加城投债仓位

在受访者最看好的债券品种中，城投债居次席，受捧程度亦明显提升；在去年四季度的调查中，城投债未入前三

最受受访者推崇的债券品种是利率债，可转债位列第三

此外，45%的受访者认为影子银行在今年会出现增长，40%的人认为会继续萎缩但步伐放慢