ABS江湖漫谈 |ABS不变的真心是什么？

“ABS江湖漫谈”的朋友们大家好！

相比于普通信用债产品，ABS的产品设计要复杂很多，从交易结构到现金流分配机制、再到形形色色的信用增级措施，乍一看让人不明觉厉！

Bu~~~ut，无论表面上看起来多么复杂的产品设计，如果我们透过现象看本质，就会发现ABS最本质最核心的内容，永远都只有一个，四个字“资产质量”！

本期栏目，我们一起来聊一下：

ABS永远不变的真心—资产质量

本期分享嘉宾：

那么我们首先来看一下什么样的资产可以作为证券化的“入池资产”呢？以下是监管对于ABS入池资产给出的原则性规定（更详细的监管条款见“附件：基础资产相关的主要监管法规索引”）：

根据上述几项主要的监管规定，我们可以大致总结出ABS入池资产应满足的条件：第一，合法合规，权属明确，可依法转让；第二，要能够产生独立、可预测且持续稳定的现金流且可以特定化。

当然，监管机构一直在不断完善ABS入池资产相关规定，但是上面这几项大的原则并没有改变。

那么从实际已发行项目来看，主要的入池资产具体有哪些？

从大的分类上来看，实际已发行项目的入池资产可以分成债权、收益权类、信托受益权、动产相关权利等，其中未来收益权类资产大家平时讨论比较多。截至2020年3月31日，市场上处在存续期的收费收益权类ABS产品数量为253单，金额为1719.23亿元，占全部资产证券化产品存量金额的4.37%，其中交易所资存量为1436.08亿元，ABN存量为283.15亿元，信贷ABS无此类项目。

回到今天的主题，为什么我们说“资产质量是ABS不变的真心”？

ABS作为一类结构化的证券产品，其核心依然是现金流，而现金流的来源则是基础资产。现在市场上很多的ABS产品设计都非常复杂，从大范围来说，包含了交易结构、证券分层、现金流支付顺序、信用触发机制、内外部增级措施等等等等……

是不是觉得很复杂，看不懂？

没关系，请记住一点，“巧妇难为无米之炊”，脱离基础资产和现金流，ABS产品设计得再精巧、增信措施再多样都是无源之水、无本之木，产品设计纵然可以千变万化，唯有“资产质量”四字才是ABS不变的真心。

事实上，早在2008年发布的《中国银监会办公厅关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》中就首先强调了基础资产质量的重要性，通知指出：鉴于目前市场情况及投资者风险偏好和承受能力，应强调资产质量，证券化资产以好的和比较好的资产为主。证监会及其它相关机构发布的文件公告中也多次强调了基础资产作为现金流来源的重要性（详见“附件：基础资产相关的主要监管法规索引”）。

好了，说了那么多，相信大家对于ABS基础资产的重要性已经有了一定的了解。接下来我们来听一下嘉宾带来的分享：

作为ABS项目最主要的参与方之一，他们怎么看待基础资产的重要性？

更进一步，如何鉴别入池资产是好资产还是坏资产？

附件：基础资产相关的主要监管法规索引

一、信贷ABS

1、《信贷资产证券化试点管理办法》（2005）：第二条  在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。

2、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（2005）：第十九条  信贷资产证券化发起机构拟证券化的信贷资产应当符合以下条件：（一） 具有较高的同质性；（二）能够产生可预测的现金流收入；（三）符合法律、行政法规以及银监会等监督管理机构的有关规定。

3、《中国银监会办公厅关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》（2008）：

一、强调资产质量，循序渐进推进证券化业务。各行要根据自身业务水平及管理能力等情况循序渐进发展证券化业务。鉴于目前市场情况及投资者风险偏好和承受能力，应强调资产质量，证券化资产以好的和比较好的资产为主；如试点不良资产证券化，由于其风险特征完全不同，各行要切实做好违约风险和信用（经营）风险的分散和信息披露工作。

二、确保“真实出售”，控制信贷风险。一是发起行要切实落实证券化资产的“出表”要求，做到真实出售，降低银行信贷风险；二是发起行要准确区分和评估交易转移的风险和仍然保留的风险，对保留的风险必须进行有效的监测和控制。

4、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（2012）：一、基础资产。信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性，既要有稳定可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，丰富信贷资产证券化基础资产种类。信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。

二、企业ABS：

1、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（2014）：

第三条本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。

基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

2、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（2014）

3、《资产证券化业务风险控制指引》（2014）

第四条基础资产在法律上能够准确、清晰界定，符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》相关规定。

原始权益人应当拥有基础资产相关权属证明或运营许可。按照穿透原则，基础资产不应附带担保负担或者其他权利限制，能够通过资产支持专项计划（以下简称专项计划）相关安排解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。

第五条基础资产为债权的，管理人在转让环节应当关注转让登记、通知债务人、附属担保权益转让等相关安排。在附属担保权益无法完成向专项计划转让的法律手续的情况下，管理人应当采取恰当措施防止附属担保权益被原始权益人侵占或者被第三方获得，从而影响投资者的合法权益。

 基础资产现金流来源于原始权益人经营性收入的，管理人应当采取相应措施，防范基础资产及相关权益被第三方主张权利的风险。

4、资产证券化监管问答（部分）

基础设施收费等未来经营收入类资产证券化产品，其现金流应当来源于特定原始权益人基于政府和社会资本合作（PPP）项目、国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，或者来自从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务所形成的债权或者其他权利。

对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。

物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁）参照执行。

以单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。

5、《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订）》：第五部分 基础资产及其他

三、ABN：《非金融企业资产支持票据指引》（2017）

第四条本指引所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。形成基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允。

第十七条基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。以基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利作为基础资产的，发起机构应取得合法经营资质。

基础资产为信托受益权等财产权利的，其底层资产需要满足本指引对基础资产的相关规定。

第十八条基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的除外。

基础资产附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制的，应在注册发行文件中对该事项进行充分披露及风险提示，并对解除该等担保负担或其他权利限制的安排作出相应说明。

第十九条在资产支持票据存续期间，基础资产预计可产生的现金流应覆盖支付资产支持票据收益所需资金。

第二十条法律法规规定转让基础资产应办理批准、登记手续的，应依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，发行载体应采取有效措施，维护基础资产安全，并在资产支持票据发行文件中如实披露相关信息。

基础资产为债权的，应按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人，或在注册发行文件中如实披露对不能通知全部债务人的情况采取的风险防范措施以及相关法律风险。

第二十一条资产支持票据产品期限应与基础资产的存续期限相匹配，但采用循环购买结构的情形除外。在循环购买结构下，发行载体可以根据交易合同约定的标准以基础资产产生的现金流向发起机构再次或多次购买新的同类型合格基础资产，实现资产支持票据和基础资产的期限匹配。

音频文字实录：

各位ABS江湖漫谈的听众朋友们，大家好！很荣幸也很惶恐，有机会在中债资信的栏目里，班门弄斧地跟大家聊一聊：我眼中abs不变的真心。

资产支持证券是近年来国内金融市场上最为炙手可热的一个细分市场，不仅仅是产品规模快速增长，产品交易结构上的创新也层出不穷。站在当下这个时点来看，证券化市场颇有些“乱花渐欲迷人眼”，“横看成岭侧成峰”的感觉，各种各样精巧的结构，复杂的交易安排，极大的丰富了这个市场的内涵。作为一个从业人员，我也常常被熟悉的投资人来取笑，来自银行的、租赁的、保理的、一般企业的资产，你们都说是资产支持证券没有问题，有结构化安排的，和平层安排的，也都是资产支持证券，OK没有问题。来自一堆资产的、一笔抵押贷款的，甚至现在来自有限合伙基金的合伙份额的，居然也都是资产支持证券。那到底是你们这些从业人员没有原则呢，没有底线呢，还是没有节操呢？对不起都不是。金主爸爸们不要开枪，其实我们是好人。决定了这些产品都是资产支持证券的，就是我认为的那个隐藏在形形色色各不相同的交易结构和基础资产类型背后的ABS的真心——资产信用。

资产支持证券，资产支持证券，顾名思义是在优质资产支持下的金融产品，来自于优质基础资产的资产信用。我认为是资产支持证券这个产品的主要矛盾的主要方面，那怎么样找到资产信用这颗abs不变的真心呢？

降龙有18掌，独孤有9剑，我们要解决这个问题，不用这么复杂，只要问三个简单的问题，有没有？好不好？怎么样？

基础资产“有没有”这个问题是一个听上去很可笑，实际上很重要的问题。当我们谈论基础资产“有没有”的问题的时候，我们实际上谈论的是两个话题，第一，基础资产是不是基于正常的商业逻辑形成的资产。第二，基础资产的形成是不是有一定的持续性和稳定性。绝大多数我们希望看到的基础资产，是我们的交易对手在长期的持续稳定的商业活动当中，形成的这样一批能够在未来产生现金流回收的资产，但是不排除在极少数的情况下，我们会碰到一些纸面上的故事看起来很完美，但实际上怎么想怎么觉得在正常的经营活动当中，不大会产生类似的基础资产的情形，但凡碰到这种情况，我们可能就要提高一点警惕，说明这个产品的基础资产，它可能在某种程度上不一定是资产支持证券的最好的那一类的基础资产。

讨论完了“有没有”的问题，我们就要进入第2个“好不好”的问题。在讨论一件事物好不好的时候，通常标准是因人而异，因机构而异的。这里呢，我们关于“好不好”的问题，还是关注两个比较基础的方面。第一，基础资产现金流的特征。第二，基础资产现金流回收的可行性和稳定性。大家不难发现“好不好”的这个问题跟“有没有”的问题，实际上是联系非常紧密的。因为当我判断一个基础资产它能够符合最基本的商业逻辑，它的产生也有一定的持续性和稳定性的时候，自然而然它的回收的可行性，我就有了判断的依据。那同样呢，我对现金流回收回来的进度以及回收回来的金额也会有一个初步的判断，这样呢，就能够帮助我更好的判断基础资产的信用到底是好还是不好。“好不好”的信息呢，作为一个标准的资产支持证券产品往往会在向投资人披露的材料里面如实地披露，因为我们会在披露的信息里面如实地跟投资人来表达基础资产的现金流回收是一个什么样的过程，这个过程大概需要多长的时间，往往也会附上一份基础资产现金流回收的预测的数据的表格。这些呢，都是为了让投资人有更好的信息来辅助大家做出“好不好”的这样的一个判断。

解决了“好不好”的问题，我们就进入了第3个问题，“怎么样”。我们谈论怎么样的时候，实际上谈论的是一个信用传导的机制，也就是通过交易安排基础资产的信用是怎样传递到资产支持证券这样一端的。通常来讲，我们会通过交易文件当中的分配顺序来判断基础资产的现金流回收是如何最终到达投资人的手中的。此外，我们还要特别的关注交易文件当中约定的一些信用触发事件的触发条件和触发之后的操作，以及有关基础资产的一些类似于赎回呀、回购呀以及资产处置呀等等这些方面的约定。对于部分产品的次级投资人而言，尤其要特别关注的一点是优先级清偿完毕之后，基础资产池内剩余资产的处置的机制，因为这些都会影响到来自于基础资产的优质的信用，是不是相对通畅地、合理地传递到了不同的资产支持证券投资人的这一端。

好的基础资产加上好的交易结构，等于好的资产支持证券产品，而基础资产是好产品的前提和基础，如果没有了来自于优质基础资产的资产信用，我们的资产支持证券产品就很容易变成无源之水、无本之木。当我们来分析和判断一个产品的时候，也往往需要一层一层的拨开它的交易结构，来深入到最基础的部分，做出自己的判断。而abs产品不应该是洋葱。当你一层一层拨开复杂的交易结构之后，一定能够在中间找到那颗最基础的不变的真心，也就是来自于基础资产的优质的资产信用。

2020年的春天虽然来得有些晚，但我相信仍然会是一个美好的春天。祝愿大家都能够找到好资产，做出好结构，投到好产品，永远不踩雷。“等闲识得东风面，万紫千红总是春”。让我们牢牢抓住资产信用的这个东风面，共同期待资产支持证券市场的万紫千红的春天。今天就跟大家聊到这，感谢中债资信的邀请，希望有机会跟各位朋友慢酌小酒，再叙桑麻。

ABS江湖漫谈，咱们江湖再见！

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