中信证券：供需矛盾凸显 3月通胀下滑超预期

事项：3月CPI同比上涨4.3%，预期4.8%，前值5.2%；3月PPI同比-1.5%，预期-1.1%，前值-0.4%。对此我们点评如下：

1、供给、运输恢复，食品价格回落

3月CPI环比转负（-1.2%，-2.0pcts），同比大幅下滑（4.3%，-0.9pcts）。环比来看，食品项价格大幅下降（-3.8%，-8.1pcts），非食品项持续下降（-0.4%，-0.2pcts）；八分法下除生活用品及服务（-0.1%，0.0pcts）外其他分项三涨四跌。食品烟酒分项由涨转跌（-2.7%，-5.7pcts），交通和通信持续下跌（-2.5%，-1.0pcts），居住、教育文化和娱乐价格小幅下跌。衣着分项环比跌幅减小（-0.1%，0.2pcts），医疗保健环比增幅扩大（0.2%，0.1pcts），其他用品和服务由跌转涨（0.4%，0.6pcts）。同比角度，食品项降幅较大（18.3%，-3.6pcts），非食品项同比持续下降（0.7%，-0.2pcts），除医疗保健（2.2%，0.0pcts）与上月持平外，其他分项三涨四跌，其中食品烟酒同比跌幅最大（13.6%，-2.4pcts）。

食品项：随着国内复工复产加快，食品供给运输逐步恢复，带动食品价格下降。具体而言，猪肉价格环比下跌6.9%，较上月降低16.2pcts；牛肉、羊肉价格由涨转跌，跌幅分别为-1.2%和-0.9%；由于市场供应充足，鸡蛋价格继续回落（-4.3%，1.5pcts）；蔬菜水果环比均跌幅较大（-12.2%，-21.7pcts）、（-0.2%，-5.0pcts）。

非食品项：3月非食品项价格除医疗保健、其他用品和服务外，其余分项价格均有所下跌。其中，受国际原油价格波动影响，交通燃料项目跌幅较大（-9.5%，-3.9pcts）；水电燃料跌幅扩大（-0.8%，-0.7pcts）。部分服务价格环比跌幅减小，家庭服务、邮递服务环比上行（-0.8%，0.7pcts）、（-0.1%，0.8pcts）。由于国内疫情好转，旅游环比与上月持平（0.0%，0.0pcts），同比由跌转涨（8.3%，10.4pcts）。

2、PPI通缩加剧

3月PPI同比增速跌幅扩大（-1.5%，-1.1pcts），其中生产资料和生活资料同比分化幅度继续扩大。同比来看，生产资料价格同比下降2.4%，较前月下滑1.4pcts，各大类PPI同比全面转负，其中采掘工业PPI增速大幅下滑并转负（-4%，-5.1pcts），原材料工业PPI通缩继续加深（-5.2%，-3pcts）、加工工业PPI小幅下滑（-1.2%，-0.5pcts）；生活资料价格同比1.2%较前月小幅回落，其中一般日用品与上月持平（0.1%，0pcts），耐用消费品同比维持降幅收窄趋势（-1.9%，+0.1pcts），但幅度有所收窄，食品类（4.5%，-0.6pcts）和衣着类（-0.5%，-0.2pcts）由上月持平转跌。

3月PPI环比延续上月大幅下行（-1%，-0.5pcts）。从大类环比来看，生活资料环比下跌（-0.2%，-0.2pcts），生产资料下跌明显（-1.2%，-0.4pcts），分部门看，采掘工业（-3.5%，-1.2pcts）、原材料工业（-2.7%，-1.4pcts）、加工工业（-0.5%，-0.2pcts）均有较大幅度下滑。

分行业看，30个行业中有22个行业环比为负，较上个月增加4个行业，7个行业环比为正，较上月增加1个行业，1个行业环比持平。降幅较大的行业主要集中在石油燃气和有色产业链，石油和天然气开采业（-17%，-6pcts）、有色金属矿采选业（-1.3%，-1.7pcts）、石油、煤炭及其他燃料加工业（-7.8%，-3.4pcts）、化学纤维制造业（-1.9%，-1.3pcts）、有色金属冶炼及压延加工业（-3.5%，-2pcts）、燃气生产和供应业（-2.6%，-1.5pcts）。价格环比上涨的行业，除了黑色金属矿采选业（0.4%，+0.4pcts）外，集中在食品、烟草、造纸、印刷和电子设备制造行业。总体来说，价格通缩的行业增加，国际油价的暴跌导致石油产业链整体价格下滑，而复工复产推进带来的供给恢复和终端需求的萎靡矛盾有所加剧，价格下行但降幅整体有所收窄。

3、债市策略

3月通胀数据下滑超预期，主要产品价格环比出现下滑，CPI回落和PPI通缩幅度都明显加大，一方面是疫情影响下供给修复和需求仍然低迷的矛盾加剧，另一方面是国际原油市场的暴跌和海外疫情快速蔓延导致的全球需求走弱。展望后市，CPI将继续在回落通道中运行，PPI受需求疲弱的影响总体仍将维持在通缩格局中。总体而言，通胀仍然对债市友好，我们坚持10年期国债运行区间在2.4%~2.6%的判断不变。