当偶然事件发生后是否是新机会

【天风研究】 孙彬彬

摘要：

转债本周估值水平逐步收敛，整体表现弱于权益市场。转债3月成交额近1.08万亿元，创历史最高单月成交额。近两周，小品种的热炒并没有明显的减弱，反而又增加个别新上市的转债标的，短期虽然对其他品种有活跃流动性的传导作用，但偏离价值的交易行为对长期转债投资者产生巨大的负面影响，对个人投资更是存在严重的风险敞口，随着监管层面加大监管力度，这种小品种的独立行情不可持续，若导致转债交易规则调整，短期流动性变化将会影响当前转债估值水平。

合理的T+0交易有助于转债活跃度的提升，但是过度的炒作，价值偏离的日内交易行为会背离监管部门的监管方向。加大监管力度的同时，也增加了偶然事件发生的可能，其会影响当前转债市场最大的变量就是流动性。短期我们一方面在配置上要防范这类风险的发生，另一方面若市场出现事件因素引发的左侧机会时需要更加积极。一季度市场风格切换较快，多样的右侧市场使得转债短期收益明显。二季度开始我们面临的是高估值的转债市场和低估值的权益市场，需要重点警惕正股和转债之间溢价带来的风险敞口，通过中长期配置品种，减少组合波动。

当前游资炒作退去后，市场估值回归至合理水平，投资者的风险偏好回升，转债性价逐步提升，或成为下一阶段的新起点。对于当前转债的配置策略，高评级龙头转债流动性好，正股基本面一季报有看点。此外，溢价率低于隐含波动率的品种，正股估值处于底部的行业，这类转债波动风险较小，适合中长期配置。重点推荐：19 中电 EB、中天转债、光大转债、顺丰转债、桐昆转债、康弘转债、海亮转债、明阳转债、日月转债、常汽转债、清水转债、博世转债、鸿达转债、湖广转债。

可转债市场

权益步入振荡期，转债月成交额破万

本周权益市场呈震荡走势，波动大幅减弱，上证综指周跌幅0.3%，深成指则与上周持平。两市日均成交额进一步回落至6000亿以下，创今年以来最低水平；沪深港通本周净流出额仅5.28亿元，资金流出现象显著缓解。本周央行宣布对中小银行定向降准1pct，并同时下调超额存款准备金利率，将释放长期资金至少4000亿元，货币流动性得到进一步宽松。在宽松的市场环境下，权益下行空间持续收窄，短期或维持当前走势，待货币政策落地后，二季度可能存在反弹支撑。

转债本周估值水平逐步收敛，整体表现弱于权益市场，中证转债周下跌0.6%，转债价格均值小幅下跌至123.58元，溢价率均值38.94%。转债3月成交额近1.08万亿元，创历史最高单月成交额。近两周，小品种的热炒并没有明显的减弱，反而又增加个别新上市的转债标的，短期虽然对其他品种有活跃流动性的传导作用，但偏离价值的交易行为对长期转债投资者产生巨大的负面影响，对个人投资更是存在严重的风险敞口，随着监管层面加大监管力度，这种小品种的独立行情不可持续，若导致转债交易规则调整，短期流动性变化将会影响当前转债估值水平。

小品种的独立行情难以持续

三月份以来在权益市场大幅调整的背景下转债也进行了盘整，此前火热的新能源、半导体、电子、计算机等右侧品种，从高位回调近15%左右。但由于宽松的流动性，以及对权益市场充分调整后中长期的乐观情绪，把转债整体溢价率水平推向新高。与以往不同的是，一批小规模低评级的转债走出了一波独立行情，A+级转债累计涨幅15.38%，余额5亿元以下的小规模个券累计涨幅7.97%，均大幅超过其他品种。游资与T+0交易规则是出现转债偏离正股价值大幅上涨的始作俑者。

类似的现象也出现在新券中，近期小品种转债上市普遍呈现高溢价的特征。例如3月31日上市的翔港转债、正元转债发行规模仅2亿元和1.75亿元，上市首日转股溢价率分别达到46.46%和34.03%，从正常角度的上市定价来看，这两只转债的溢价率水平存在异常。但由于高溢价率带来的超额收益，小规模低评级的转债品种成为市场焦点。

我们之前提到过，出现上述异常现象的原因主要是在权益走势不明朗的情况下，部分游资从权益市场转战转债市场。上交所和深交所曾在3月20日相继发布将可转债纳入重点监控的公告，但此后游资炒作的行为没有减弱，近两周转债成交额依旧维持在3000亿以上，成交量前20的个券占总成交额的6成左右。目前存在异动的小品种转债已经扩大至20多支，并且随着一季度转债供给相对旺盛，炒作范围从存量转债扩展至新券。4月1日，深交所再度表示对近期可转债过度炒作情况予以高度重视交易风险防控，并对金农、通光和尚荣3只转债进行重点监控。

本轮转债的交易者主要为中小投资者，据上交所数据显示，2020年3月，自然人投资者新增转债持有规模31亿元，单月环比增幅超过35%。而机构投资者交易占比不足一成，其中基金、企业年金等专业机构投资者多逢高顺势减持。个别小品种转债的暴涨暴跌，实属游资的投机套利行为，是偏离价值投资的范畴，扰乱了转债市场的正常交易秩序。若炒作现象持续，后续不排除监管部门加大监管力度甚至有可能对转债的交易制度进行调整。无论是何种情况，当前小品种的高估值现象必将不会得到延续，短期有可能诱发流动性风险。

偶然事件发生后的溢价率收缩或是新起点

若转债交易规则进行调整，游资炒作将迅速褪去，短期对转债市场必然会造成较大的流动性冲击，市场可能出现以下变化：

第一，短期转债受流动性冲击导致价格回归基本面，估值或快速收缩。通常状态下，转债价格与溢价率是负相关，但从2月份以来在流动性提升的牵引下，每次权益调整都进一步提升转债溢价率，转债价格在溢价率的支撑同样居高不下。若流动性发现边际改变，转债整体趋势会像去年4月-6月的调整一样，价格与溢价率同时下滑，根据当前的平价均值94.17元测算，预计溢价率水平或下调至25%左右，转债价格或调整到115元左右。

此外，当前转债的平价水平与隐含波动率水平也出现了相关性背离的情况。近期可以发现，平价在回调的过程中，隐含波动率却迅速提升，当前转债的隐含波动率为33.11%，处于2018年6月以来的最高水平，高溢价率降低了转债配置性价比。短期尤其要防范高价高溢价率品种价值回归后溢价率收缩，平价130元以上的品种甚至有可能收缩至负溢价率，隐含波动率或恢复至25%以内。

第二，个券估值将再次分化，龙头品种的流动性优势将展现。细分品种来看，投机炒作退潮后，小规模、低评级的小品种转债流动性迅速收缩，生存环境将大幅恶化，估值或急速收缩至20%以下，甚至可能出现大量平价不高但溢价率却为负的标的。而AA+级以上的转债多为行业龙头，流动性好，抗风险能力强，持有人结构相对稳定，估值回撤空间相对有限。此外，对短期上市的低评级小品种而言，很难再给高溢价，平价低于80元的标的或出现破发的情况。对于原本就因为董监高减持转债受限，导致优先配售的参与度大幅下降后，未来或更不倾向原始股东配售了。

第三，估值下行后，投资者配置转债的风险偏好会提升。随着价格趋高，转债配置价值减弱，从上交所披露的机构持有转债数据来看，3月机构持有转债规模陆续下滑，相较2月减少近60亿元，1月底减少近20亿元。指标角度的相关性背离，也表明当前转债整体是风险大于机会的。但随着降息降准接踵而来，利率下行是在所难免的，权益资产依旧存在吸引力，一旦转债估值回归合理，基于当前的平价水平，“固收+”资金的风险偏好必然会逐步提升。

总结而言，合理的T+0交易有助于转债活跃度的提升，但是过度的炒作，价值偏离的日内交易行为会背离监管部门的监管方向。加大监管力度的同时，也增加了偶然事件发生的可能，其会影响当前转债市场最大的变量就是流动性，基于转债对流动性的敏感度，无论是游资撤离还是规则调整，都会使得流动性边际下降，从而导致转债估值收敛。短期我们一方面在配置上要防范这类风险的发生，另一方面若市场出现事件因素引发的左侧机会时需要更加积极。一季度市场风格切换较快，多样的右侧市场使得转债短期收益明显。二季度开始我们面临的是高估值的转债市场和低估值的权益市场，需要重点警惕正股和转债之间溢价带来的风险敞口，通过中长期配置品种，减少组合波动。

当前游资炒作退去后，市场估值回归至合理水平，投资者的风险偏好回升，转债性价逐步提升，或成为下一阶段的新起点。对于当前转债的配置策略，高评级龙头转债流动性好，正股基本面一季报有看点。此外，溢价率低于隐含波动率的品种，正股估值处于底部的行业，这类转债波动风险较小，适合中长期配置。重点推荐：19 中电 EB、中天转债、光大转债、顺丰转债、桐昆转债、康弘转债、海亮转债、明阳转债、日月转债、常汽转债、清水转债、博世转债、鸿达转债、湖广转债。

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数报收2763.99，一周下跌0.30%。创业板指数报收1906.67,一周上涨0.15%。从股市的行业表现情况来看，板块多数下跌，以农林牧渔、食品饮料和电子等板块涨幅最大，通信、传媒和休闲服务等板块跌幅最大。

从个券的表现情况来看仅有56只转债市价上涨，涨幅前五的个券有金农转债（33.79%）、英联转债（23.28%）、横塑转债（10.06%）、希望转债（9.36%）、溢利转债（9.33%），跌幅前五的个券包括万里转债（-21.95%）、凯龙转债（-18.74%）、凯发转债（-14.29%）、富祥转债（-14.13%）、横河转债（-4.03%）。从相对估值的角度来看，129只个券溢价率上涨，其中金农转债（27.74%）、泰晶转债（13.37%）、17浙报EB（12.75%）、横塑转债（10.73%）、众信转债（7.67%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下行0.2573%到21.1493%，偏债性到期收益率上行0.4046%至1.8126%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：奥瑞转债

转债发行进展

私募EB项目更新

本周私募EB项目进度更新如下表所示：