趋势的力量，先谨慎后积极

2020-02-24 07:20:10|固收彬法|债券

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【天风研究·固收】孙彬彬
摘要：
转债本周表现符合我们之前的预期，整体上涨幅度较权益市场明显收窄。在过度透支溢价率后，目前的状态就是回归，尤其权益市场继续上涨的情况下，涨

【天风研究·固收】孙彬彬

摘要：

转债本周表现符合我们之前的预期，整体上涨幅度较权益市场明显收窄。在过度透支溢价率后，目前的状态就是回归，尤其权益市场继续上涨的情况下，涨幅越快回归就越快。目前转债价格均值达到128.11元，溢价率均值为26.46%，估值压缩对于转债是好的现象，一方面在持续上涨的市场中性价比会提升，另一方面若权益市场出现回调，溢价率又可以成为重要的安全边际。

对于流动性宽松带来的短期牛市，基于权益和转债市场，我们有三方面思考：1. 疫情后会维持稳健宽松的货币环境；2. 宽松带来的利率下行提升风险资产溢价；3.转债操作层面需先谨慎后积极。

分化仍在继续，债券性价比尤为重要，当前市场中偏股品种也分为了三类：1. 高转债价格高溢价品种；2. 负溢价率品种；3. 转债价格125-140元区间内，溢价率10%以下的品种。

对于未来趋势顶我们很难判断，顺势而为的基础是在配置上要像可转债本身的属性一样，攻守兼备。重点推荐：负溢价率标的汽模转2、鸿达转债；偏股标的：雅化转债、富祥转债、顺丰转债、万顺转债、仙鹤转债、溢利转债、博彦转债；其他品种海亮转债、湖广转债、明阳转债、日月转债；新上市品种：博威转债、恩捷转债。

可转债市场

趋势力量下，转债符合预期的收窄

本周在LPR降息与社融数据超预期的带动下，权益市场继续高歌猛进，科技成长主题的上行驱动型强筋，创业板指数大涨7.61%，深成指大涨6.54%。交易量方面，本周有两个交易日两市超过万亿体量，由此可见在无风险收益下降以及持续宽松的货币环境下，市场的风险偏好在逐步提升。就短期而言，已呈现出流动性牛市的态势，未来市场的逻辑相对清晰，央行后期的操作与资金利率情况，是能否维持向上趋势的重要指标。

转债本周表现符合我们之前的预期，整体上涨幅度较权益市场明显收窄，中证转债指数上涨2.74%，上证转债周涨幅1.95%。在过度透支溢价率后，目前的状态就是回归，尤其权益市场继续上涨的情况下，涨幅越快回归就越快。目前转债价格均值达到128.11元，溢价率均值为26.46%，估值压缩对于转债是好的现象，一方面在持续上涨的市场中性价比会提升，另一方面若权益市场出现回调，溢价率又可以成为重要的安全边际。

宽松带来的趋势，先谨慎后积极

节后两天央行的1.7万亿推动转债估值提升了一个高度，近期央行的一系列宽松操作又推动权益市场阶段性屡创新高。对于流动性宽松带来的短期牛市，我们需要判断拐点在哪？基于权益和转债市场，我们有三方面思考：

1. 疫情后会维持稳健宽松的货币环境。虽然本周LPR1年期和5年期分别降息10bp和5bp，但这是符合市场预期的操作，而且央行近期未充分续作到期逆回购，分别回笼资金7000亿和2200亿。这也意味着央行的态度是稳健的货币政策要更加灵活适度。疫情逐步可控后出现过度货币政策的可能性很小，但中长期国内经济逆周期调节政策是需要维持稳健的货币流动性的。

2. 宽松带来的利率下行提升风险资产溢价。今年以来新发偏股权益类基金近50支，平均规模约30亿，更是有知名基金公司新发产品单日申购规模超1200亿，虽然此产品是有配售限制，但这体现出市场资金的风险偏好，在无风险收益下滑的过程中逐步提升，稳健长期的权益新增资金给权益市场带来了积极稳定的交易环境。

3. 转债操作层面需先谨慎后积极。就目前来看，全年维持稳健宽松的货币政策是大概率的趋势，但不排除个别时间点会出现流动性边际收缩。维持宽松意味着转债会维持高溢价，转债溢价率本周虽然有边际收窄，但在同等转债平价时期相比仍处于高位，再者一季度企业业绩情况隐藏着不确定性，以及权益市场快速反弹至高位，这些因素是我们需要谨慎的核心点。但随着溢价率不断收窄至20%附近，转债相较权益资产性价比逐渐提升时，我们可以继续积极参与。

分化仍在继续，债券性价比尤为重要

随着转债指数与转债价格不断攀升，偏股型品种的绝对收益属性越来越明显，在这种情况下，转债的波动趋势基本等同于正股，所以重申高仓位不代表相对收益，高仓位还隐藏beta回调风险。目前控制仓位，精选个券才是最终要的，毕竟趋同于正股后，对于投资于转债的资金性质而言，预期收益、回撤以及波动率的需求是更偏向稳健的。

近两周的分化，直接影响了重视底仓配置账户的相对收益，银行、公用事业基本涵盖了大部分AAA标的，其正股平均涨幅皆低于中证转债指数。在科技成长与新能源汽车的带动下，电子、计算机、有色、汽车等板块涨幅都超过了10%，这些板块中也蕴含着大量转债标的，并且不乏评级在AA以上的企业，就配置而言可选范围充裕。

从性价比角度考虑，AAA评级的品种超过40%的溢价率均值也远高于其他品种，并且未来进一步提高溢价率的空间有限，波动率更稳健是高评级品种当前最大特点，但在右侧市场中，重仓这类品种性价比不高。就指标而言，AA+和AA-的品种更值得关注，AA+的品种价格均值还有提升空间；AA-品种股性强，且溢价率水平在回撤是有扩大空间。

此外，从行业角度来看，汽车与轻工制造、农林牧渔在近相同水位溢价率区间，但基于tesla国产化，整体产业链优势明显，其价格弹性更高。医药生物与有色在偏股行业中性价比较高一个短期业绩确定性更大，另一个周期属性明显伴有涨价逻辑。科技板块中，计算机和电子基本都进入强赎的区间，新上市的标的可持续关注，通信行业中期性价比较高。

除了基本面和转股溢价率两大核心指标，基于不同资金属性配置偏股转债品种需要注重债券性价比，当前市场中偏股品种也分为了三类：

1. 高转债价格高溢价品种。这类标的代表是先导转债、东财转2、璞泰转债，140元以上的转债价格，超过20%的转股溢价率。这类转债一方面正股所在行业处于高增长的赛道，并且都是行业里的龙头企业，所以市场情绪愿意给与高溢价。另一方面这类标的更多可以成为权益资金的工具，通过转债间接增加正股或行业在组合中的配置比例。包括我们此前重点推荐的深南、太极、游族，价格都超过了170元，溢价率还有7个点左右，对于固收资金而言不建议追这类品种。

2. 负溢价率品种。这类品种属于性价比高于其正股的品种，转股期内出现较高负溢价率的可能性较低，大部分在转股期前，也可以理解为有折价且有流动性的定增。比如振德转债、国轩转债、汽模转2等，这些标的负溢价率超过10个点，未来若持续看好正股基本面，这类标的性价比就很高。尤其逐步靠近转股期后，转债平价会与正股价值趋同，相较正股必然是涨多跌少的趋势。

3. 转债价格125-140元区间内，溢价率10%以下的品种。这类品种的范围较大，核心在于基本面跟踪，由于溢价率在平衡区间，未来向上趋势趋于正股且距离强赎还有时间上的束缚，向下有溢价率的安全边际保护。这类品种可扩大范围挖掘。

市场一周走势

截至上周五收盘，上证指数报收3039.67，一周上涨4.21%。创业板指数报收2226.64,一周上涨7.61%。从股市的行业表现情况来看，板块全数上涨，其中电子、国防军工、通信和计算机等板块涨幅最高。

从个券的表现情况来看226只转债市价上涨，涨幅前五的个券有博威转债（41.10%）、圣达转债（38.69%）、利欧转债（31.96%）、晶瑞转债（21.19%）、联得转债（19.71%），跌幅前五的个券包括长青转2（-6.04%）、圆通转债（-2.89%）、雅化转债（-2.24%）、道氏转债（-2.22%）、振德转债（-2.20%）。从相对估值的角度来看，52只个券溢价率上涨，其中博威转债（30.8%）、嘉澳转债（12.91%）、星帅转债（12.49%）、济川转债（10.65%）、利尔转债（8.36%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下行0.4606%到13.4190%，偏债性到期收益率下行0.5923%至1.9404%。本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：星帅转债、博威转债、森特转债、新莱转债、桃李转债、璞泰转债、木森转债、仙鹤转债、联得转债、日月转债

转债发行进展

EB项目更新

本周私募EB项目进度更新：

风险提示

权益市场下跌、企业一季报低于预期

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