垃圾债投资和股票投资相似性的思考 还有案例解读

作者：加菲如意

很久之前，提到垃圾债（甚至是高收益债），朋友都会有意无意的说到，“这不就是股票投资么，和股票投资差不多”。对于这种观点，以前觉得有一些道理，毕竟垃圾债投资中也会思考价值，而传统信用债投资几乎不考虑价值，价值本身是股票投资很核心的事。但不管怎么样，这种感觉一直都是很模糊的，因为主观上认为对价值的理解和认知还是有差别的，并且思维方式的差异性。不过随着对于很多股债双重投资案例的持续深入跟踪分析投资，比如康美、盐湖、鹏博士等等，对这个观点思考也越来越深入，而且也并非这么简单，本文循序渐进对于这个问题做一些探讨。

01 垃圾债有信用风险吗

这个问题听上去很白痴，当然有，信用风险的定义就是债务到期不能偿还债务的风险。定义似乎是absolutely，但这个定义在垃圾债投资里几乎没有什么意义，甚至可以说是“错误“的，或者换句话说，这个定义只针对传统信用债投资中为了获取固定利息收益而承受的风险。

这是一个0-1的二元定义，只存在一个节点，一个二叉树，即只在到期日有两个结果，（1，1+N%）和（0，0）；垃圾债却不是这样的，他可能有很多个节点，因为获取收益的时间点是不确定的，债券到期日只是其中的一个可能性，收益率的结果也是无穷连续的，是买入价格的一个函数，另外实现收益的方式在事前也无法得知，方式还可以是债转股通过股票的方式退出。当然，你也可以说常规信用债投资中，如果违约了之后也会是这样，但问题是你在投资时是不考虑这个问题的。

因此从收益角度出发，这其实就不是FICC范畴了，和股票投资是一样的。进而回到小标题那个问题，实际上可以一定程度上认为，垃圾债是没有信用风险的，债券是不是违约其实无所谓。当然，至于面对的风险叫什么，只是一个称呼而已，是不是叫市场风险没关系，如果想的话还是可以叫信用风险，只是要注意这个信用风险和常规的信用风险完全不是一回事就行。（注：可能读者会觉得这个问题没意义，但笔者认为这个问题是最最基本的问题的，因为对这个问题的认识是垃圾债投资分析方法论的基础）

02 流动性导致的赔率差异

收益率是大范围波动的，但有一点却是很至关重要的，就是收益率下限问题。股票投资中很担心判断错误，但又不是特别担心判断错误，毕竟一般情况下可以止损，就算不止损，还可以躺倒装死等待浮亏回来，当然也存在装着装着真死了退市的可能性了。

但垃圾债投资中并非如此，垃圾债投资的流动性整体而言是很低的，如果真的错误了，而市场上多方又几乎绝迹的话，那就没啥好说的了。股票投资中还好，多空双方大部分时候都可能共同存在并且量还比较客观。当然，不要用垃圾债可以用无比低的价格处理来argue这个问题，这和没有没啥区别了，没什么意义了。

这个差异性对研究分析投资影响非常大，因为这个下限损失的严重程度意味着很多时候垃圾债投资的赔率并不高。股票投资中赔率也是非常重要的事，但相比垃圾债还是好多了，普通投资者不深入考虑赔率也没什么，也不会特别悲剧。（当然此处没有加入确定性这一面，但大体上也差不太多）

03 价值的思考

投资当中，买入的价格本质上实际上就是对买入品种价值自我认知的变现，你用一个价格买入就代表你认为价值比现在这个价格更高。这里有另外一个问题，有没有所谓的公允价值，有没有所谓的正确的估值方式？这个答案是很显然的，肯定是没有的，如果有，那就不存在价格波动，市场有效性会瞬间抹平。因此，价值的意义只对自身投资有意义，方法论也只对自己有意义，而这个价值实现收益的方式，就两条路径，一是等待这个价值的内涵在最后结果中尘埃落定，一是找到一个认可这个价值的交易对手，也就是只有有交易对手认可的价值才有意义。

当然，这里有一个“少数服从多数“的现实问题，如果你的方法论是大多数人用的方法，那估值就”公允“了，因为这部分人会主导市场结果的变化。实际上，这也是笔者认为城投分析模型有意义、常规信评定价有意义的核心原因。这也决定了传统信用债分析其实非常容易上手，好像很容易就学会了，因为结果的正向信心加持，当然本身那个方法论确实也很形而上学，毕竟是教科书上的嘛。

继续本文的问题，在股票投资中，经常会出现市梦率这个词，就是对价值的估计看上去无比虚无缥缈。其实这就是在股票投资中，很多人都会对未来的估计非常乐观，设想一个无比美好的结果，如果确定性很高那没问题，但往往确定性是非常低的。但问题在于，就算是这样，其实结果也不会过度的严重，认错止损呗。

上述是一种投资方式，“强者逻辑“，更多的考虑是上限的问题。有“强者逻辑”就自然有”弱者逻辑“，股票投资大佬冯柳的”弱者体系“。笔者粗浅的认知弱者体系就是更多的是去找价值的下限。

对应到垃圾债投资中，也有“强者逻辑“和”弱者逻辑“。强者逻辑就是尽可能找各种因素去给自己信心，认为到期可以兑付，这种情形下，对于价值的思考相对而言就弱很多。因为投资的前提是认为可以到期兑付，那心目中的价值就是票面了，这个价值本身也就没有意义了。基本上市场上大部分人都是强者逻辑，因为市场认为这是传统信用债的延申，大部分人的思维方式是常规信用分析里是否违约这个0-1方法论的延申罢了。可惜的是，在垃圾债里，就像前述说的一样，风险都不是信用风险了，有效性已经弱化很多很多了。

弱者逻辑就是尽可能找到价值的下限，就是不管未来怎么演变，通过什么方式来收回投资，这个价格都会有不错的收益。也就是弱者逻辑就是找到让自己立于不败之地的价格。当然，经常有人说，只要你买的价格足够低，自然而然就不怕。但问题在于，必须是你的价格市场能够给予才行，你觉得足够低的价格，人家也会这么觉得，一般情况下也不会让你买到，当然存在一些特殊情况不在正常考虑范围之内；还有就是，你觉得很低了，可能还有更低，没有企业价值的支撑终究只是赌博罢了。

当然，对于同一件事，垃圾债的弱者逻辑和股票的弱者逻辑有时候还是有一些差异的。比如鹏博士的核心业务IDC，如果是股票投资，可能用行业对标去估值相对好一些，但债券这里就不行，最好是用真实现金流贴现去估值，否则你会发现，因为IDC业务的市场估值比较高，而且IDC业务/云计算等等的火爆程度，债券可以随便买，但你并不会这样去做，还是会考虑价格问题的，毕竟仍然要考虑赔率和流动性问题，而且你要考虑在利益面前都不是善茬，出现问题的时候，你别想当正常人一样去实现你资产的价值。当然，这个里面是需要综合统筹考虑的，也没这么简单。

04

股债双向投资案例

文章开头提到了三个股债投资的案例，康美、盐湖和鹏博士。

康美本身价值很有限，因为公司的现金流获取能力非常弱，股票和债券两个都很难投资，笔者认为只有出现风险时第一支债的博弈投资价值，毕竟还有一些可变现资产，还有背后千丝万缕的不可明说的关联。（现在有一些兑付了，笔者依然这么认为，这些债本身投资价值非常弱）

盐湖股票价值非常高，是非常好的困境反转价值投资股，这个核心价值本身肯定了盐湖化解债务的能力，债转股能够实现本身也是价值的体现，这也促成了本身做为垃圾债可以投资的基础核心，当然回到垃圾债定价的时候又需要考虑这边的价值如何评估了。（笔者有朋友都是股票和债券同时买的，只做股票的朋友也都通过盐湖赚得不错）

鹏博士，债务结果尚未可知，但笔者也发表过文章是可以投资的，这里补充一下，减值前后的鹏博士基本面几乎没有一点差别，顶多只是考虑一下市场很多人的情绪调整一下投资价格，如果因为减值就觉得不可以投资了那只能说观念不合吧；股票的话，笔者认为也非常适合弱者思维，因为他的业务本身价值很高，加上业务的热点有各种反转因子的存在，当然依然需要对赔率进行思考，估值下限如何考虑等。

未来还会有更多股债投资案例出现，就像前几天的天齐锂业，当然没上市的垃圾债企业依然会有很多，投资机会还会有很多，拭目以待吧。