中债研究丨金融控股行业基础研究系列二：评价民营金控公司经营风险的5项指标

摘要

近年来，随着金融业综合化经营的发展，金融控股公司迅速发展壮大，日益成为系统重要性金融机构。本专题将从信评的视角对金融控股公司展开研究，主要包括上、中、下三篇。上篇主要对金融控股公司的整体运行情况及分类作出分析；中篇和下篇主要针对金融控股公司中信用风险相对较高的民营金融控股公司，抽丝剥茧其信用评价思路，主要结论如下：

对于民营金融控股公司来说，旗下主营业务板块主要通过子公司来经营，业务覆盖领域较广，跨度较大，而母公司层面几乎无任何实质经营业务，仅行使管理职能。基于民营金融控股公司业务及牌照主要依靠收购等方式获得，少数股东权益占比较高；多元化经营，业务覆盖领域较广；关联交易频繁且形式多样；债务和利息偿付大量集中于母公司等特点，对于民营金融控股公司的信用评价思路，将结合中债资信工商企业评级思路，从经营政策和财务政策两方面展开。

本篇为中篇，主要分析民营金控公司经营政策信用评价要素，包括核心主营业务经营情况、对子公司控制力、关联交易情况和公司治理与风险管理等评价指标。

近年来，随着金融业综合化经营的发展，金融控股公司迅速发展壮大，日益成为系统重要性金融机构。2008年前后，民营资本开始向金融业渗透，民营企业通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类型金融机构而相继成立民营金融控股公司。在业务范围和资产规模不断扩大的同时，某些民营金融控股公司存在虚假注资、不正当关联交易、公司治理不健全等问题，风险隐患较大。民营金融控股公司也逐渐成为金融控股公司监管的重点。

一、民营金融控股公司经营特点

（一）业务及牌照主要依靠收购等方式获得，少数股东权益占比较高

根据监管要求及牌照稀缺性，民营金控公司申请成立银行、保险、券商等子公司难度较大，往往通过兼并收购等方式获得相应股权，一般持股比例较低，虽然并表但几乎无法合理动用部分子公司资源，对部分并表子公司控制力较弱。以中债资信覆盖的有公开经营、财务数据的民营金控公司为样本，其少数股东权益在净资产中占比约50%，民营金控公司净资产中少数股东权益占比相对较高。

（二）多元化经营，业务覆盖领域较广

多元化经营是金融控股公司的重要特征。对于民营金融控股公司来说，旗下主营业务板块主要通过子公司来经营，业务覆盖领域较广，跨度较大。根据控股及参股子公司业务类型，民营金融控股公司主营业务主要分为金融业务和非金融业务两大类。例如民营金控T公司主营银行、信托、基金等金融业务以及高速公路、道桥收费等非金融业务；民营金控H公司主营租赁、信托等金融业务以及房地产等非金融业务；民营金控Z公司主营资产管理与股权投资、保险、融资租赁等金融业务以及综合物业销售及管理、新能源和公务机托管等非金融业务。

（三）关联交易频繁且形式多样

关联交易是金融控股公司内部存在的一种较为普遍的经济现象，民营金控公司的关联交易除了常见的关联方业务往来、资产交易外，因其体系下包含银行、保险、信托、基金等金融机构，可为其业务所需提供各种融资服务，其关联形式更为复杂，暗藏的金融风险更高。

（四）债务和利息偿付大量集中于母公司

对于民营金融控股公司来说，旗下主营业务板块主要通过子公司来经营，母公司几乎无任何实质经营业务，仅行使管理职能。但公司债务和利息偿付大量集中于母公司，子公司对母公司支持主要表现为分红和股权价值。因此对民营金控公司的偿债评价，基于合并口径的评价指标外，需着重关注母公司层面偿债指标表现情况。

二、民营金融控股公司信用评价思路

对于民营金融控股公司的信用评价思路，基于民营金融控股公司业务及牌照主要依靠收购等方式获得，少数股东权益占比较高；多元化经营，业务覆盖领域较广；关联交易频繁且形式多样；债务和利息偿付大量集中于母公司等特点，将结合中债资信工商企业评级思路，从经营政策和财务政策两方面展开。经营政策方面主要考察核心主营业务经营情况、对子公司控制力、关联交易和公司治理与风险管理等评价指标；财务政策方面主要考察其资产质量、资本实力、盈利能力、流动性、资本结构与偿债能力、融资能力等评价指标。

（一）民营金融控股公司经营政策评价思路

1、核心主营业务评价思路

民营金融控股公司主营业务主要分为金融业务和非金融业务两大类。由于各民营金融控股公司在业务种类与结构方面的显著差异，在实际评价其经营情况时不可一概而论，需要结合其主营业务做具体分析。

（1）金融业务评价思路

一方面，民营金融控股公司的金融业务主要分布于银行、证券、保险、融资担保、融资租赁和小贷等具有一定牌照的行业，不同的金融子行业，由于存在业务模式、投融资、监管条件、业内竞争、面临的信用风险等方面的差异，其各自的风险水平亦有所区别。在各金融控股公司涉足的金融子行业中，根据中债资信金融行业信用风险评价模型，银行、证券、保险、金融租赁等业务领域相对来讲监管体系较为完善、融资手段较为丰富、流动性风险相对可控，风险程度相对较低；而融资担保、小贷、商业租赁等业务领域由于行业发展不成熟、监管制度不完善、自身资金实力较弱、融资渠道相对单一、风险管控能力较差等诸多因素，业务运营稳定性较差，风险程度相对较高。具体来看，中债资信对各金融子行业均有一套较完善的核心评价体系，在分析民营金控公司具体金融业务时，可结合其核心评价指标进行具体分析，以更好的甄别业务风险。

另一方面，民营金融控股公司的金融业务还表现为投资业务，主要表现形式为民营金控公司母公司或其子公司持有债券、理财、信托、VC/PE股权投资等。对于该类投资业务的评价思路，需关注投资类业务的具体底层资产投向、风险偏好、股权实际价值、投资资金来源及资金回收情况等，重点核算该类投资业务是否每年可为母公司带来投资收益和现金流以及该投资资产可变现的难易程度。例如某民营金控Z公司，根据公开资料，截至2017年末，公司易变现资产股票、基金合计约300亿元（其中约52亿元受限），若按照2018年全年跌价25%计算，同时考虑公司为偿还债务进行融资而抵质押或处置的股票数量进一步增加，推测公司未来可供质押或处置的股票资产规模很小。除此之外，公司变现能力较弱的投资资产，如未上市公司股权、债权投资等，约350亿元，该类投资资产没有公开市场交易，其估值存在偏高的可能，且风险相对较高，未给母公司带来稳定的投资收益和现金流，在评估风险及收益时需谨慎考量。此外，近年随着国内各金融控股公司的发展扩张，一些民营金控公司开始着眼于海外布局，纷纷通过股权投资、收购兼并等方式拓展海外投资业务，不仅需关注收购兼并的资金来源及收购兼并的海外资产收益率是否达到预期，还需考虑海外资产面临诸如政治、汇率、管理等风险，其进行监管及审计的难度较大，并且部分海外业务的开展涉及内保外贷，易导致资产负债在国内外分布不匹配。在国内融资环境发生极端变化时，海外资产难以对国内债务进行及时有效的覆盖，涉足较多海外业务的民营金控公司短期内将面临一定流动性压力。举例某民营金控H公司，其下属的融资租赁子公司，近年通过连续的海外并购，开展飞机、集装箱的国际租赁业务，规模急速增长。但H公司收购价格较高，虽然每年投资收益率约20%左右，但几乎无现金流回流母公司。H公司海外业务的开展导致其资产负债在国内外分配较不匹配，在其国内融资环境发生变化时，海外资产难以及时有效变现对国内债务进行偿还，短期内或将面临较大的流动性压力。

（2）非金融业务评价思路

民营金融控股公司的非金融业务涵盖贸易、地产、交通运输、新能源等行业，对于该类非金融业务的经营评价，适用于中债资信工商企业评价方法，根据中债资信各行业的信用评价模型对其进行评价。例如地产子公司需关注其地产业务的规模、区域分布、项目去化情况及项目质量、土地储备等指标；贸易子公司需关注其规模及区域地位、供应商及客户集中度、供应商及客户质量、业务周转效率、获现能力等指标。举例某民营金控Z公司，近年其非金融业务快速扩张，涵盖房地产、新能源等业务板块，资产及债务规模均大幅攀升，但其非金融投资业务均尚处于前期投入阶段，根据相应行业信用评价模型判断，其经营效益尚未体现且投资回报周期相对较长，无法对其母公司提供投资收益。母公司短期债务偿还基本依赖外部融资。

2、对子公司控制力评价思路

民营金融控股公司母公司对子公司控制力的强弱，直接决定了母公司对子公司资产及资金的调配能力，是民营金控公司稳健运营及债务偿还的重要保障。因此，在实际评价民营金融控股公司信用风险时，对子公司控制力将作为一个重要评价要素。

在分析民营金融控股公司对子公司控制力时，母公司对子公司控制力的强弱，一般取决于持股比例或表决权的高低。在全资控股和绝对控股（一般持股比例高于50%或持有子公司表决权股份过半）的情况下，母公司对子公司的控制力相对较强；而在相对控股（一般持股比例低于50%或持有子公司表决权股份未过半）的情况下控制力较弱。根据监管要求及牌照稀缺性，民营金控公司申请成立银行、保险、券商等子公司难度较大，往往通过兼并收购等方式获得相应股权，一般持股比例较低（保险等行业有大股东持股比例限制），虽然并表但几乎无法合理动用部分子公司资源。对此，我们将参照投资业务对该类子公司进行评估，关注其股权价值和投资收益。但需关注的是，虽然部分母公司对子公司持股比例较低，从理论上和账面上无法动用子公司资源，但可通过其他较为隐秘的手段对子公司进行实质控制，如部分民营金控公司通过独立董事或一致行动人等方式获取持股比例较低的子公司的绝对多数表决权，依然可实际控制该子公司。若子公司为上市子公司，鉴于上市子公司资金独立性强，母公司无法直接调配上市子公司的资金，上市子公司对母公司的资金支持基本只能通过每年的分红以及股权质押或股权变现来体现，因此民营金控公司对上市子公司的资产及资金调配控制能力较弱。但另一方面，部分母公司仍可通过财务公司、难以穿透的关联业务往来等占用上市子公司资金，在分析评价时对这类较为隐秘的控制手段需予以关注。此外，对于控制力的分析，还可通过民营金控公司是否对子公司进行资金归集、资金归集的程度与频率以及对子公司的对外投资、对外担保等重大投融资行为的控制力度等方式进行综合判断。

举例某民营金控T公司，对下属重要并表子公司的持股比例，大多仅在30%左右，董事占比不足二分之一，持有子公司表决权股份未过半；其他股东为国企背景和民营背景，与该民营金控T公司无直接及间接关联关系。考虑T公司下属重要子公司经营周转的资金需求以及资金的独立性，T公司无法随意调配其资金，对其下属重要子公司的控制力较弱。

3、关联交易评价思路

关联交易在民营金控公司中较为普遍，现实中存在着某些金控公司操纵关联交易、盲目加高财务杠杆的行为，内部风险隔离措施不到位。当一家子公司陷入经营危机或财务困难时，风险将迅速在集团内部扩散传递，从而导致整个金融控股集团的经营财务危机。因此，在实际评价民营金融控股公司信用风险时，关联交易将作为一个重要评价要素。

关联交易形式主要包括以下三个方面：（1）集团公司母公司和子公司之间及子公司之间商品的买卖及劳务的转移；（2）集团公司内部子公司之间的相互交叉持股；（3）集团公司内部母公司和子公司之间及子公司之间相互贷款、担保、抵押等。考虑民营金控公司体系下还包含银行、保险、信托、基金等金融机构，可为其业务所需提供各种融资服务，其关联交易形式更为复杂。一方面，民营金控公司较易实现与关联金融机构之间的资金往来及利润转移。为获得民营金控公司集团利益的最大化，母公司可能会通过关联交易将不同子公司的资金及利润进行转移。比如关联企业之间在金融商品交易中采取抬高定价，在借贷业务中通过人为增加或减少贷款利息；且内部关联交易使得集团内部各经营主体相互影响，在各自利益驱使下子公司很可能偏离自身经营目标。例如某民营金控B公司，其关联子公司商业保理公司和租赁公司为母公司提供借款约2亿元；某M系下财险子公司通过股权质押在关联寿险子公司进行融资，融资款项用于偿还财险子公司的外部债务。另一方面，若民营金控平台下有多家不同行业金融机构时，可通过关联交易进行内部的资产、资本的创造。在分业监管体制下，各类金融机构分别接受相应监管部门的资本监管，民营金控公司为了资产收益的最大化及满足监管要求，或通过母公司向子公司拨付资本金、子公司向母公司反向持股或子公司之间交叉持股等操作，造成资本金的重复计算。用同一笔资本金来抵御多家公司的风险，使民营金控公司资本金的总额虚增。比如A金控公司旗下有一家银行B，A发行非金融企业债务融资工具或贷款，由旗下银行B进行认购，A金控公司将发行获得的资金补充银行B的资本金。若A金控公司旗下同时还存有保险、券商、信托或其他金融牌照，各金融机构间可通过相互认购发行的金融产品（底层资产实质为关联资产，但经嵌套及包装后看似无关联关系）进行资产的创造，虚增其资产规模，放大其风险倍数。因此，在实际分析民营金控公司的关联交易评价要素时，应深挖其业务往来方是否存在关联关系，关注交易的合约是否正常、交易对象是否异常、定价是否公允、收付款方式是否合理、投资业务底层资产的具体投向等，是否通过虚增交易进行资产、货币、收入及利润的转移和创造。

4、公司治理与风险管理评价思路

由于我国金融控股公司发展历程较短，公司运营及监管制度不够完善、决策层的责权分配不够明确，公司治理及风险管理意识有待进一步提升。且随着市场化的深入和经济的发展，金融控股公司高管违规、非公允关联交易、内部交易、过度担保以及资本市场的违规行为等影响公司可持续发展的重大事件也逐渐增加。因此，公司治理与风险管理对于民营金融控股公司的信用品质和可持续发展至关重要，有效的公司治理与风险管理可降低民营金控公司面临的内外部风险，使民营金控公司保持经营的相对稳定、降低盈利的波动性。

在实际分析民营金控公司治理与风险管理时，应重点关注（1）公司法人治理结构是否完善；（2）董事会与管理层之间是否实现角色分离，以及董事会与管理层对实际控制人的依赖程度；（3）实际控制人是否存在负面舆情、体系外是否存在其他产业，若实际控制人体系外还存在其他产业，需进一步关注该产业运营情况、债务负担、偿债来源及融资渠道等；（4）公司及对下属核心子公司控制权是否存在严重纠纷；（5）公司是否建立较完善的风险管理体系，是否采取防范各业务风险交叉影响的措施等。

关于民营金融控股公司的财务政策评价思路，详见下篇。