触底反弹后转债的变化

2020-02-10 07:40:11|固收彬法|债券

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【天风研究·固收】孙彬彬
摘要：
转债本周表现出积极的防御能力，但是经历本周调的触底反弹之后，转债的价格与估值起升，转债价格均值较春节前略涨至120.37元，转股溢价率均值提升

【天风研究·固收】孙彬彬

摘要：

转债本周表现出积极的防御能力，但是经历本周调的触底反弹之后，转债的价格与估值起升，转债价格均值较春节前略涨至120.37元，转股溢价率均值提升至29.9%。这也意味着短期权益市场若继续反弹，转债的上涨节奏很难跟的上权益的涨幅。中长期转债的核心看点就是货币流动性，持续宽松是转债始在右侧市场始终处于高估值的驱动力。

触底反弹后，转债右侧市场没有发生变化，主要变化在两方面：1.估值压缩未来收益空间，但市场再次出现震荡回调，仍有进一步提升转股溢价率的可能，预计今年会维持在20%-35%之间；2.beta收益在弱化，变化的因素是对仓位的理解，在仓位趋同的情况下，结构化趋势逐步越发明显。

选券核心点聚焦基本面与转股溢价率。偏股型品种和中长期预期差品种是策略主线。重点推荐tesla产业链相关标的：常汽转债、汽模转2、赣锋转债、雅化转债；偏股型推荐：太极转债、溢利转债、富祥转债、深南转债；转债性价比标的：顺丰转债、鸿达转债、仙鹤转债、博彦转债；中长期标的：海亮转债、湖广转债、中天转债、明阳转债。

可转债市场

流动性是维持高估值的驱动力

本周一权益市场出现符合预期的大幅回调，创造自2015年中旬股灾以来单日最大跌幅，但随后四个交易日出现快速反弹，尤其创业板指数创2017年以来的新高，本周上涨4.57%，领跑全市场，主要原因在于创业板业绩预告中大部分企业同比提升显著，尤其四季度单季盈利能力同比涨幅较大。成交量在大跌后出现显著增量，本周后四个交易日两市日均成交近9000亿元，权益市场虽受疫情影响出现较大幅度的扰动，但自身成长逻辑未发生变化，市场资金较为积极。

转债本周一表现出积极的防御能力，尤其央行两日投放1.7万亿的货币流动性后，转债在周一周二两个交易日相比权益更是跌少涨多的态势。但是经历本周调的触底反弹之后，转债的价格与估值起升，转债价格均值较春节前略涨至120.37元，转股溢价率均值提升至29.9%。这也意味着短期权益市场若继续反弹，转债的上涨节奏很难跟的上权益的涨幅，本周的后三个交易日的表现上就能体现出来。中长期转债的核心看点就是货币流动性，持续宽松是转债始在右侧市场始终处于高估值的驱动力。

变化一：估值是否还有提升空间？

短期而言，转债的波动趋势全完取决于权益市场表现。尤其是权益市场周一大跌之后，转债把溢价率过分透支，出现这种情况主要有两方面原因：1.短期市场预期较为一致，权益下跌一步到位后，绝对收益空间扩大，更多通过配置转债获取相对收益的资金由于反弹出现较快，没有减仓的趋势；2.疫情后的货币流动性持续宽松，这也是最重要一点，周一周二央行投放1.7万亿，预示着更多“固收+”资金在大跌之后通过转债间接进入权益市场，从中证转债指数本周每个交易日都突破120亿的成交量也可以发现，这部分资金也是支撑高溢价率的重要增量。

但是对于高估值的思考，我们要基于两方面：一方面是要处于右侧市场环境，权益市场处于上升趋势，转债的平价不断提高的过程才会出现高估值。历史上很多时期的转股溢价率要高于当前水平，但这些时期的平价过低，债底保护与YTM促使转债的转股溢价率处于很高的位置，这就不代表是高估值情况。所以就目前而言，beta是维持高估值状态的根本，虽然短期在行业上有分化，但就今年以来的表现，转债依旧是在赚beta收益，未来右侧市场将会持续。

另一方面是流动性，疫情背景下，央行持续释放流动性，十年期国债已跌至2.8%附近，对于新增“固收+”资金在配置上，转债相比其他债券依旧是首选。从历史数据来看，2009年下半年与2016年全年这两个时期的转债估值水平与当前相似，甚至比当前还要高，这两个时期与当前的货币政策相类似，尤其2016年十年期国债一度触碰至2.61%。但与之不同的是在供给、品种类型以及存量规模，所以即使继续处于宽松的状态，当前也很难出现全品种提估值的情况，成长性行业、行业龙头、高评级品种在这种背景下更有估值优势。

从这两方面表明，若中短期正股呈现震荡回调走势，转债有进一步提升转股溢价率的可能。若权益市场向上趋势没有变得情况下，有宽松的货币流动性的支撑，高估值会维持，并且即使压缩也需要中长期的时间去消化。若权益市场不出现大牛市的情况下，转股溢价率预计会维持在20%-35%之间，这也意味着相比权益资产转债上涨的性价比变弱。

变化二：beta是根本，但在弱化，结构化逐步显现

这里最大的变化就是beta，变化的因素是对仓位的理解。2019年只要有转债仓位，并且处于较高的水平，大部分品种都会贡献高收益，同仓位组合之间相比收益差距不大。今年以来仓位同样重要，处于右侧市场仓位必须不能低，但是品种、行业之间的收益差距明显扩大。从12月份以来各板块收益曲线就能发现，12月份更多是正股集体估值修复，进入到今年1月份，业绩预告相继发布以后，中小板业绩情况有显著增长，相对表现要强于主板。另一方面今年以来转债基金之间的收益差距也比较明显，品种逐步扩大至300支之后，在仓位趋同的情况下，结构化趋势逐步越发明显。

短期来看，疫情带来的大跌对权益依旧是机会，正股向上的趋势仍在，但对于转债而言具体的标地表现一定是有差异的，要结合行业、基本面情况、转债价格、转股溢价率这四大因素来判断，所以短期beta效果会减弱。如果出现Beta，那也一定是涨少跌多的情况，重点倾向于挖掘个券Alpha收益，短期选券以偏股性为主，转股溢价率是转债中长期安全边际的基础。重点关注行业景气度改善以及短期有催化作用的品种，tesla产业链仍是主线，消费电子、传媒、计算机以及医疗是当季重点板块。

右侧市场不变，聚焦基本面与转股溢价率

短暂的左侧时光在触底反弹后结束，我们认为阶段性权益市场仍会维持震荡向上的趋势，转债依旧在右侧市场中，所以在选券策略上我们依旧维持春节前的两条主线，偏股型品种和中长期预期差品种。一条主线需要把握行业与盈利在短期的变化；另一条需要判断转债价值的性价比。核心点聚焦基本面与转股溢价率。

重点推荐tesla产业链相关标的：常汽转债、汽模转2、赣锋转债、雅化转债；偏股型推荐：太极转债、溢利转债、富祥转债、深南转债；转债性价比标的：顺丰转债、鸿达转债、仙鹤转债、博彦转债；中长期标的：海亮转债、湖广转债、中天转债、明阳转债。

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数报收2875.96，一周下跌3.38%。创业板指数报收2015.8,一周上涨4.57%。从股市的行业表现情况来看，大多数板块下跌，仅有医药生物、计算机、传媒和采掘板块保持上涨。

从个券的表现情况来看93只转债市价上涨，涨幅前五的个券有尚荣转债（71.37%）、振德转债（57.73%）、璞泰转债（38.55%）、再升转债（21.01%）、希望转债（20.03%），跌幅前五的个券包括德尔转债（-12.82%）、凯龙转债（-12.42%）、永创转债（-9.42%）、特发转债（-8.92%）、和而转债（-8.23%）。从相对估值的角度来看，多数个券溢价率上涨，其中璞泰转债（28.47%）、德尔转债（18.65%）、永东转债（14.75%）、希望转债（14.41%）、海印转债（14.07%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行1.2060%到12.5642%，偏债性到期收益率下行0.1768%至2.6881%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：振德转债、淮矿转债、桃李转债、克来转债、联得转债、璞泰转债

转债发行进展

EB项目更新

本周私募EB项目进度更新：

风险提示

权益市场下跌、新冠疫情持续蔓延

重要声明

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。