本轮债市上涨能否持续？后市利率仍有下降空间

文丨明明债券研究团队

昨日债市开门红兑现，有观点认为疫情影响下的避险情绪集中宣泄后，债市缺乏继续上涨动力，或应止盈。但我们认为，目前期限利差、中美利差仍然处于较高水平，而且考虑到实体经济压力仍大，本次降息政策落地后，后续仍然存在货币宽松空间。所以这一轮利率仍然有下降空间，10年国债的目标是2.6-2.8%。

债市开门红兑现，1月份降准带动下资金利率下行，长短端利率均有一定幅度下行。1月6日全面降准落地，银行间资金面进一步放松，带动短端利率大幅下降，此后半周市场降息预期渐起，长端利率也大幅下行。总体而言，一年期国债到期收益率1月累计下行18.21bp，长端利率10年期国债到期收益率全月累计下行14.33bp。

春节期间新冠病毒疫情扩散，开年市场避险情绪宣泄，利率大幅下行。近期新冠肺炎持续蔓延，各地方政府相继颁布延期复工通知，世界卫生组织也将新冠病毒列为国际公共卫生紧急事件。债市方面，受避险情绪浓厚影响，国债期货大幅收涨，10年期主力合约涨1.37%，创2016年11月8日以来新高；银行间现券主要利率债收益率大幅下行，190006收益率开盘下行19.5bp，全天下行16.7bp，190215收益率早盘最多下行24.5bp，全天下行18.5bp。

开年首个交易日利率大幅下行，但相比于非典时期，本次利率调整后回调压力并不显著。10年国债到期收益率2.82%处于2002年以来4.6%的分位数水平；10年国债到期收益率与7天逆回购操作利率利差收窄至42bp，距2016年国债利率低点时利差39bp仅仅3bp的空间；但期限利差在73bp，明显高于2016年利率低点时的水平。此外，中美利差处于125.32bp的较高水平，处于80~100bp的舒适区间之外，对货币政策也不存在显著的制约。

除了疫情的发展和基本面的超预期变化外，政策的出台也是决定这一轮深度的主要因素。开年首个交易日降息落地，虽然一方面是应对疫情影响下货币政策的快速响应，但也是降成本的中长期目标下货币政策的顺势而为。对于后续货币政策额，短期内还有更多定向的或普惠的宽松政策利多出台，中长期看也会继续降息。此外，美联储议息会议偏鸽派，大选年美联储降息仍然存在可能。

总的来说，目前利率仍然有参与价值，建议继续保持长久期策略。2020年初是全年经济低点、降成本目标下降息必要性加大、LPR不下调利多债市的核心逻辑得到验证。疫情影响下的避险交易已经导致10年国债收益率出现大幅下行，但是从降成本的中长期逻辑看，我们仍然坚持全年利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

正文

债市开门红兑现

2020年以来债券市场出现较为明显的机会，1月份降准带动下资金利率下行，长短端利率均有一定幅度下行。1月6日全面降准落地，银行间资金面进一步放松，资金面方式带动短端利率大幅下降，此后半周市场降息预期渐起，长端利率也大幅下行。临近春节新冠病毒疫情逐步受到关注，自1月20日钟南山院士明确提出新冠病毒存在“人传人”的情况后，市场开始广泛关注疫情走势，避险情绪显现，长短端利率快速下行，仅1月20日至1月23日，一年期、三年期、五年期、十年期国债到期收益率分别下行8.17bp，8.06bp、8.16bp和8.48bp。总体而言，一年期国债到期收益率1月累计下行18.21bp，长端利率10年期国债到期收益率全月累计下行14.33bp。

春节期间新冠病毒疫情扩散，开年市场避险情绪宣泄，股市大跌，利率大幅下行。近期新冠肺炎持续蔓延，各地方政府相继颁布延期复工通知，世界卫生组织也将新冠病毒列为国际公共卫生紧急事件。受疫情影响A股延迟3日开市，2月3日开盘后短时内近3000只股票跌停，上证指数收盘跌7.72%，深证成指跌8.45%，创业板指跌6.85%。债市方面，受避险情绪浓厚影响，国债期货大幅收涨，10年期主力合约涨1.37%，创2016年11月8日以来新高；银行间现券主要利率债收益率大幅下行，190006收益率开盘下行19.5bp，全天下行16.7bp，190215收益率早盘最多下行24.5bp，全天下行18.5bp。

去年12月份以来，我们在多篇报告中对看多2020年开年债市机会的判断均得到了验证：2020年初是全年经济低点、中长期降成本目标、货币财政配合发力因素下，降准降息必要性加大，预计利率前低后高。回顾2019年12月以来的观点，在疫情未起时从基本面来看，库存周期未见底、工业企业利润反弹难以持续，叠加一季度“三驾马车”基数效应的影响，2020年初经济仍存在较大下行压力。货币政策方面，依然存在宽松空间：一方面，专项债提前发行需要货币宽松予以配合，降准和加大流动性投放均可期；另一方面，降成本仍然是货币政策重要目标，尤其是加强对制造业的中长期贷款和降成本，降成本的方式预计也会从压银行利差转变为降银行负债成本，2020年初货币政策预计进一步宽松以促进实体融资成本下行，包括降息降准和定向的制造业融资支持政策。此外，1月LPR报价未下调也进一步强化了春节后迎来降息的预期。随着疫情的发展，2020年年初经济是全年低点更加确定，全年经济前低后高带动利率前低后高。（相关内容参见《债市启明系列20191210——明年经济会二次探底吗？》、《债市启明系列20191219——明年年初债市有机会吗？》、《债市启明系列20191231——为什么我们看好债市开门红？》）

情绪集中宣泄后，后续怎么看？

一次性大幅调整后，利率在历史什么水平？

开年首个交易日利率大幅下行，但相比于非典时期，本次利率调整后回调压力并不显著。2003年4月14日政府要求查出病因，同日“非典”被列入法定传染病，“非典”引发全国最高领导人的重视，2003年4月15日10年国债到期收益率下行44.61bp。而鉴于非典早期利率波动较大，若以4月14日及前6日10年国债到期收益率均值来计算，非典疫情爆发早期10年国债到期收益率下行空间在20~30bp左右。而2020年2月3日10年国债到期收益率下行了17bp，相比非典期间利率的下行，本次利率下行幅度并没有情绪宣泄透支行情的成分，结合本次疫情对经济的影响大概率较非典严重，后续面临的回调压力也相对有限。

疫情发酵后避险情绪集中宣泄，经历了利率大幅下行后，当前利率处于什么水平呢？10年国债到期收益率2.82%处于2002年以来4.6%的分位数水平，从历史上看只有2002年二季度、2003年二季度、2008年底~2009年初、2015年底、2016年7月~10月期间10年国债到期收益率低于2.8%。因而从绝对水平上看，当前10年国债到期收益率已经接近历史低位。

另一方面，从市场利率与政策利率利差的角度看，当前政策利率利差逐步接近历史低点。经历了2月3日降息和利率大幅下行后，10年国债到期收益率与7天逆回购操作利率利差收窄至42bp，距2016年国债利率低点时利差39bp仅仅3bp的空间；1年MLF操作利率与10年国债到期收益率利差扩大到43bp，距离2016年国债利率低点时利差48bp仅仅5bp的空间。当前市场利率与政策利率利差已经被大幅压缩到历史低位。

利率水平接近利率低位并不能构成债市的绝对利空，均值回归的交易思维仍然不能脱离当前的市场环境。回顾2019年8月份利率在3%关口磨底阶段时市场的关注点不仅仅是均值回归和历史分位数的思维，焦点还在于负债成本难下限制了长端利率下行。彼时10年国债和1年国债到期收益率利差已经收窄到40bp左右，分位数水平在10%~15%之间；而此时期限利差在73bp，处于41%的历史分位数水平。再与2016年利率低点相比，当时期限利差51bp左右，处于19%的历史分位数水平。因而前期短端利率大幅下行后，当前收益率曲线较为陡峭，长端利率仍然存在一定下行空间。

再观察中美利差，当前中美利差处于较高水平。2019年以来中美利差持续走阔，外资也加大对中国债券市场的投资，外资持债占比持续增长，对中国债市的影响越来越大。当前中美利差处于历史73%分位水平，在2020年外资继续流入的趋势下，当前的中美利差仍然具有较大的吸引力。而125.32bp的利差也处于80~100bp的舒适区间之外，对货币政策也不存在显著的制约。

经济基本面和货币政策将如何走？

从疫情的角度来理解短期债市的表现，2月开市后利率下行反映疫情对经济影响的预期。首先，疫情冲击下经济增长受创，生产、投资、消费全面下滑下一季度经济预期下行需要到3月份经济数据公布才能充分释放，这一阶段影响基本面的利好是非常确定的；其次，在2020年建成全面小康的稳增长目标下，货币边际宽松以及针对疫情严重地区和行业的定向宽松政策出炉概率很大，流动性支持将稳定短端利率；其三，避险资金的涌入将压平收益率曲线。

疫情扩散后恐慌和避险情绪集中宣泄后，利率会回归基本面，那么是什么样的基本面？回顾2019年12月以来的观点，在疫情未起时从基本面来看，库存周期未见底、工业企业利润反弹难以持续，叠加一季度“三驾马车”基数效应的影响，2020年初经济仍存在较大下行压力。而1月份PMI数据没有充分反映疫情的影响，但从库存的角度来看，1月各指标组合呈现的周期性特征比较模糊，我们判断仍在去库和补库的僵持阶段。此外12月工业企业利润增长也大幅下滑，后续叠加疫情影响，企业盈利和PPI都没有明确的拐点特征，库存周期难言见底。

根据2003年SARS期间债市的表现，疫情后续发展和持续的时间长度是影响利率走多远的主要原因。春运返程高峰、无症状感染者的出现或将给疫情防控带来困难，病毒是否会发生变异，是否会有新型病毒或新型感染者出现仍是未知，仍需警惕对疫情发酵的预期差。如果基于中性考虑，疫情在2月中下旬到达高峰后逐步回落，那么利率下行还将延续。

怎么看行情的深度，除了疫情的发展和基本面的超预期变化外，政策的出台是也是决定这一轮深度的主要因素。货币政策快速响应，降息落地。新年第一个工作日央行下调公开市场操作利率10bp，有出于对冲疫情对宏观经济影响的考虑。随着疫情的迅速扩散蔓延，近期各部委政策频出应对疫情对经济基本面的影响，“30条”+1.2万亿+3000亿组合之外央行降息10bp，货币政策宽松快速响应对冲疫情的影响。开年首个交易日降息落地，虽然一方面是应对疫情影响下货币政策的快速响应，但也是降成本的中长期目标下货币政策的顺势而为。我们原本预期央行会维持小步快跑降息的节奏，但本次降息幅度较前次加大，也是在年初降准没有导致LPR下调、疫情冲击预计较非典时期更加严重的情况下，出于降成本、稳增长目标的综合考虑。

后续货币政策会怎样？短期内还有更多定向的或普惠的宽松政策利多出台，中长期看也会继续降息。降成本是2020年主要政策目标，后续仍然存在降息可能。2020年年初面临较大的降成本压力，春节前中央经济工作会议、国务院常务会议、李克强总理在考察中的发言，降成本始终是政策的当务之急。去年9月份准备新增流动性支持具有降低银行负债成本的作用，LPR相应下调；而今年年初降准弥补春节期间流动性缺口，并没能引导负债成本下行，LPR报价维持不变，在降成本目标下，降息的必要增强。2020年货币政策的主线是逆周期和降成本，降成本的方法包括降准、降息和改革，我们认为2020年降息和改革是降成本的主要抓手，从LPR角度预计全年有40bp左右的下行空间，对应政策利率有20~30bp的下调空间，除去本次降息10bp后后续仍然存在10~20bp的降息空间。

此外，美联储议息会议偏鸽派，大选年美联储降息仍然存在可能。1月份的美联储议息会议维持联邦利率区间不变的结果符合市场预期，美联储进入观察时期，维持货币政策相对稳定的观点。但美联储对通胀和劳动力市场的关注透露出美联储将保持宽松的货币政策的信号。美联储议息会议也提到了新的风险点——冠状病毒的爆发可能拖累经济增长，鲍威尔认为目前对宏观经济的影响还不确定，但也为美联储在2020年降息提供了一个理由。此外，在美国大选年期间美联储仍然存在降息可能。

总的来说，目前利率仍然有参与价值，建议继续保持长久期策略。我们从2019年四季度起就强烈看好2020年开年债市的机会，目前看2020年初是全年经济低点、降成本目标下降息必要性加大、LPR不下调利多债市的核心逻辑得到验证。疫情影响下的避险交易已经导致10年国债收益率出现大幅下行，但是从降成本的中长期逻辑看，我们仍然坚持全年利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年2月3日，银存间质押式回购加权利率涨跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动11.78bps、6.25bps、-21.1bps、-7.34bps和14.15bps至2.49%、2.60%、2.56%、2.65%和2.68%。国债到期收益率全线下行，1年、3年、5年、10年分别变动-9bps、-18.99bps、-16.14bps、-17.01bps至2.09%、2.40%、2.63%、2.82%。上证指数跌-7.72%至2746.61；深证成指跌8.45%至9779.67；创业板指跌7.88%至3688.36。

2月3日央行公告称，央行公告称，为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响，维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕，2020年2月3日人民银行以利率招标方式开展了12000亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年12月对比2016年12月M0累计增加5，825.88亿元，外汇占款累计下降7，071.31亿元、财政存款累计增加13，233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

2月3日转债市场，平价指数收于84.60点，下跌8.45%，转债指数收于111.88点，下跌3.53%。224支上市可交易转债，除存量的水晶转债横盘外，7支上涨，216支下跌。其中，振德转债（32.14%）、尚荣转债（23.76%）、英科转债（8.69%）领涨，凯龙转债（-18.76%）、特发转债（-18.19%）、中装转债（-17.15%）领跌。224支可转债正股，10支上涨，214支下跌。其中，再升科技（10.02%）、尚荣医疗（10.02%）、华森制药（10.01%）领涨，海印股份（-10.13%）、吉视传媒（-10.10%）、永鼎股份（-10.10%）领跌。

可转债市场周观点

节前一周转债指数继续小幅调整，特别在节前最后一个交易日市场避险情绪升温，市场调整幅度较大。

春节假期疫情持续发酵，料将对风险资产形成明显的短期冲击。而节前转债市场仍旧处于高价格叠加高溢价率的双高形态之中，正股市场的短期冲击也将会对转债市场构成明显压力。

一方面从正股角度而言，近期市场的驱动因素主要来自风险偏好的提升叠加偏宽松的流动性环境，但随着疫情的发酵市场风险偏好迅速冷却，这一趋势的逆转将会在节后短期集中释放，构成较为明显的冲击。

另一方面从转债估值角度而言，近期估值在情绪的推动下逐步走阔，反过来限制了转债的短期性价比，导致投资者行为更偏短期同时更为投机，而疫情黑天鹅事情的发生实际动摇了这一短期逻辑，也使得转债当前处境较为尴尬，转债估值短期面临压缩的可能。

中长期的角度而言，则需要关注疫情的演变以及政策对冲的力度，短期冲击并不会改变长期趋势，转债作为一个空间有限的品种调整之后反而提供了较好的性价比与机会。

从策略角度看，由于短期转债缺乏性价比，可以适当调减仓位积极调整结构来做应对。短期关注疫情受益的方向，比如医疗、远程教育等板块，规避冲击较大的服务、周期等行业，中长期则是寻找一些逻辑未受到较大冲击的板块，比如新能源产业链、科技、电子板块等，以及可能受益于逆周期政策的长线逻辑，比如公用事业、制造业等方向。

回到重点关注组合，由于我们组合更加基于中长期视角，因此并未作出较大调整。

高弹性组合建议重点关注百姓转债、国祯（高能）转债、常汽转债、星源转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、顾家转债、日月转债、至纯转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注国轩（先导）转债、玲珑转债、通威转债、久立转2、亨通转债、启明转债、明泰转债、深南转债、尚荣转债、九州转债和银行转债。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年2月4日发布的《债市启明系列20200204—情绪宣泄后，利率后续怎么看？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。