来了！2020第一场雪，以及你想要的RMBS总结

系列研究导语

时光不停，岁月前行。2019，中债资信陪您走过信贷ABS的春夏秋冬；

数往知来，不负韶华。2020，中债资信为您翻开信贷ABS的全新篇章！

敬请期待：中债资信2019年信贷ABS市场运行系列研究报告，聚焦市场和4大热点产品！关于2019年信贷ABS市场，您想了解的，我们都为您准备好啦！

系列研究报告链接请自取：

《信贷ABS，点亮2020！——2019信贷ABS市场观察》

RMBS篇摘要

行业：

落实住房金融宏观审慎环境下，RMBS资产违约风险或将降低；

LPR落地实施，助推房贷利率市场化进程。

市场：

2019年RMBS发行单数继续上升，发行规模同比有所下降，仍保持银行间市场主导地位，发起机构类型更为丰富，发行利率维持低位优势；

2019年我国RMBS二级市场交易量同比仍保持增长势头，交易活跃度较上年有所提升；

存续期内RMBS项目基础资产整体表现良好，提前还款出现下降，回收率仍有待观察。

特征：

参与机构多元化程度提高；

入池资产贷款特征基本保持稳定；

交易结构更为灵活；

单个项目入池资产地区集中度有所上升；

发行利率较同期限国开债溢价收窄且相较其他零售类ABS产品表现更优；

对外开放程度进一步提高。

展望：

RMBS将继续助力于落实住房金融宏观审慎管理、推进房贷利率市场化，向高质量发展阶段迈进；

RMBS发起动机更为多元；

机构分化和区域分化风险开始显现，并将持续存在；

RMBS产品二级市场交易量逐步扩大，投资人参与热情有望进一步提升；

LPR机制落地进程短期对新发和存量RMBS影响有限，长期仍需持续关注。

###本文共约7000字，预计阅读须8分钟###

一、市场情况

（一）行业分析   

住房金融维持宏观审慎，强调防范住户部门债务风险，或将降低房贷资产违约风险。2019年中央多次重申坚持房住不炒、全面落实“稳地价、稳房价、稳预期”长效管理机制的政策定位，明确提出避免将房地产作为短期刺激经济的手段，从销售、投资及融资端全面限制房地产行业过快增长。政策具体影响如下：一是房地产行业信贷政策更为审慎，商业银行不断加大个人住房贷款管控力度，个人住房贷款及房地产投资规模持续压缩，或有利于防范住户部门债务风险；二是金融部门严格把控房地产行业资金流入，防范房地产行业过度金融化，房地产企业融资政策全面收紧影响下，热点城市房价过快上涨势头得到遏制、房价增速开始回落；三是住房金融宏观审慎管理下，一城一策、因城施策等强调完善城市主体责任划分，预计未来各地将逐步落实差别化、精细化调控政策，房地产市场发展将以适应各地实际社会环境需求为目标，逐步回归理性。对RMBS产品而言，进一步落实住房金融宏观审慎政策，将有助于稳定房价水平、住户部门债务水平，降低房贷资产违约风险，提升基础资产信用质量，推进RMBS向更高质量发展。

LPR新规落地实施，有利于助推房贷利率市场化进程。2019年8月17日，央行就新发放商业性个人住房贷款利率有关事宜发布公告，明确新发放商业性住房贷款利率应以近一个月相应期限贷款市场报价利率为基准加点形成。2019年12月28日，为深化利率市场化改革，进一步推动LPR机制运用，央行发布公告明确存量浮动利率房贷定价基准应于2020年3月1日至2020年8月31日之间转换为LPR，转换时点利率保持不变，根据2019年12月LPR和原执行的利率水平确定加点数值。同时，借贷双方可重新约定重定价周期和重定价日，重定价周期最短为一年。长远来看，LPR新规将有利于推动我国贷款利率和市场利率尽快实现“双轨并轨”，疏通货币政策向房贷利率的传导机制，助推房贷利率市场化进程。

（二）发行与交易情况

1、发行情况分析

从发行情况看，2019年RMBS发行数量继续上升，发行规模较2018年有所下降，仍保持银行间市场资产证券化产品主导地位，超过银行间市场ABS发行总规模的一半。2019年全年银行间市场共发行67单RMBS产品，同比上升24.07%，发行规模5,162.71亿元，同比下降11.64%，发行规模仍占银行间市场发行总量的53.59%，超过总规模的一半，继续保持信贷ABS市场主导地位。整体来看，受住房金融宏观慎重政策的影响，RMBS发行规模较上年有一定下降趋势，但RMBS仍为ABS市场主流产品。

从发起机构看，全国性国有商业银行依然占据RMBS市场发起主导地位，但其证券发行规模增速同比下降；全国性股份制商业银行活跃度进一步提升；地方性城商行重新参与到RMBS市场发起中；专业性银行发起其首单RMBS。2019年共有18家发起机构参与RMBS项目的发起，平均每单发行金额为77.06亿元。其中，全国性国有商业银行、全国性股份制银行发起规模分别为3,758.36亿元、1,048.97亿元，占总发行规模的72.80%、20.32%，增速同比下降104.81%、上升11.37%。地方性城商行全年共发起10单、294.61亿元，占总发行规模的5.71%；专业性银行中德住房储蓄银行首次发起1单，规模为60.77亿元。

[1] 地方性城商行包括：杭州银行、徽商银行、江苏银行、汉口银行、南京银行。

从发行利率看，2019年发行利率整体平稳，全年维持低位。2019年受货市场资金面相对宽松影响，证券加权平均发行利率为3.42%，较上年平均下降58bp，其中优先A1档发行利率区间为3.06%-3.70%，优先A2档发行利率区间为3.30%-5.28%，A1档、A2档、A3档、A4档平均发行利率分别较上年下降90bp、86bp、84bp、33bp，呈下行趋势。

[2]由于设置优先A-3、优先A-4的产品较少，未在图中列示。

2、交易情况分析

2019年我国RMBS二级市场交易量同比仍保持增长势头，交易活跃度较上年有较大提升。自2012 年信贷资产证券化重启以来，RMBS 的发行规模持续攀升，2018年二级市场交易量迅猛增长，2019年继续保持增长势头，全年现券交易量为3,332.53亿元，同比增长196.07%，占全部ABS现券交易量的39.20%，是ABS市场交易的主要产品。尤其是第三季度，由于部分城商行为降杠杆及提升流动性需求而减持前期持有的RMBS产品，供给明显提升，导致该期间交易量迅猛增长，占全年RMBS现券交易量45.82%。交易活跃度方面，2019年RMBS换手率为32.05%，整体活跃度较上年的15.02%有较大提升。整体来看，RMBS二级市场的交易量相较于其存量而言仍处于较低水平，流动性仍显不足，未来有较大发展空间。

[3] ABS市场包含企业ABS和信贷ABS（含ABN）。

[4] 换手率=RMBS当年交易量/截至当年年末存量*100%

（三）存续情况

截至2019年底，银行间市场存续RMBS项目整体运行状况良好，证券后续兑付情况仍需持续关注。截至2019年末，存续RMBS项目未发生违约事件及级别下调现象，整体表现良好。但由于宏观经济增速放缓，叠加贸易摩擦等不确定性因素，对基础资产未来信用表现有一定不利影响，证券后续兑付情况仍需持续关注。

违约率保持零售类ABS产品中较低水平，但机构分化开始显现。截至2019年末，银行间市场存续期超过12期的92单RMBS项目平均累计违约率水平为0.32%，其中存续12期、24期、36期、48期的累计违约率均值分别为0.11%、0.27%、0.38%、0.52%，处于零售类ABS产品中较低水平，且上升趋势较为平稳。此外，出于发起机构在资产运营、风险管理、经营区域等方面存在差异导致其房贷资产质量存在差异，其发行项目表现出的实际累计违约率也相应存在分化。

2019年受热点城市房价涨幅回落、二手房市场交易活跃度下降，叠加经济下行、居民购房意愿下降等因素影响，提前还款率整体呈现下降趋势。存续RMBS项目2019年的年化提前还款率为9.60%，较2018年的10.64%有所下降。从月提前还款率来看，其中二季度下降趋势较为明显，同比下降最大值出现在5月。究其原因，2019年在房住不炒政策影响下，房地产市场逐步回归理性，尤其是在第二季度，受调控加码、行业信贷收紧等多重因素叠加，一二线城市房价整体涨幅收窄，三线城市涨幅有所回落。此外，受外部环境及国内需求不足影响，2019年宏观经济增速下行，居民购房意愿有所下降。整体来看，受热点城市房价涨幅回落，叠加经济下行等因素影响，住户部门提前还款意愿有所降低，提前还款率较去年有所下降。

[7]此处选用表现期在12期以上、2017年后发行的RMBS存续项目作为样本进行统计，早偿率计算公式为提前还款本金金额/期初未偿本金余额。

受RMBS项目存续期表现较短影响，回收率仍有待观察。2019年末表现期超过24期的存续42单RMBS项目回收率均值为33.39%，为存续零售类ABS产品中最高水平，其中存续24期、36期、48期的回收率均值分别为16.90%、26.77%、42.23%，整体呈上升趋势。但由于RMBS生命周期较长，部分违约贷款或通过非诉讼方式实现回收，短期内回收金额有限，此外通过处置抵押房产实现回收所需的周期也相对较长，因此目前存续项目回收率较全生命周期预测水平仍偏低。基于RMBS有处置难度相对较低的房产作为抵押担保、回收估值较高，未来中债资信将继续对存续项目实际回收表现情况保持关注。

[8] 由于表现期较短回收数据不充分，因此本节仅分析表现期24期及以上的项目，并剔除异常值，样本共42单。

二、产品特征分析

（一）发起机构类型更加丰富，市场参与主体更加多元

从发起机构看，2018年参与RMBS发起的机构类型为全国性国有商业银行及股份制银行共计10家，2019年区域性城商行、专业性银行也加入到RMBS项目发起中，发起机构数量扩大至18家，其中共有7家首次发起RMBS项目，共计11单、337.41亿元，占全年发行规模的6.54%。从规模来看，全国性国有银行发起规模占比较上年下降18.25%，其中，建设银行和工商银行仍为市场主力，分别发起1,400.24亿元和1,312.39亿元，占全年RMBS市场规模的27.12%和25.42%，较上年度发起总量分别下降42.15%和35.74%。股份制银行同比规模有所上升，其中中信银行2019年发起12单、479.64亿元，是其2018年发起总量的6.66倍。区域性城商行本年度重新参与到RMBS市场。整体来看，2019年发起机构范围扩大，市场多元化程度有所提升。

[9] 2019年首次发行RMBS的七家发起机构包括：浦发银行、中德住房储蓄银行、平安银行、浙商银行、江苏银行、南京银行、汉口银行。

（二）入池资产贷款特征基本保持稳定

2019年RMBS项目入池资产加权平均账龄和剩余期限分别为4.23年、11.35年，相较于2018年的3.34年、10.88年均有小幅上升。本年度RMBS项目初始贷款价值比平均为62.31%，相比2018年（61.74%）略有上升，抵押物价值对贷款余额的覆盖程度仍保持较高水平。资产端及证券端利差方面，本年度RMBS入池贷款加权平均利率维持在4.24%-5.5%，与上年度基本持平，而发行的加权平均利率为3.42%，较上年下降58bp，所有项目资产端利率均高于证券端利率，平均利差为135bp。

（三）项目交易结构设计更加灵活，更多采用目标余额型摊还方式

2019年共有28单RMBS产品设置目标余额型摊还方式，是2018年目标余额型证券发行规模的1.98倍，占全年发行总规模的50.14%。采用目标余额型摊还方式的发起机构较去年新增了工商银行、农业银行、招商银行、平安银行、浙商银行和江苏银行。相比过手型摊还方式，目标余额型方式通过设定各期间还款金额可使证券期限相对可控；而相较于传统的固定摊还型证券，即使可分配金额不足以支付目标余额也不会触发加速清偿事件，而是在以后期间进行补足即可，交易结构相对更为灵活。但需要注意，目标余额型摊还方式对早偿率的设置及现金流预测提出了更高要求，若早偿率估计偏于乐观，或会导致证券实际到期日晚于发行预期到期日，从而影响投资者收益。

（四）入池资产地区分散性维持较好，但单个项目地区集中度有所上升

2018年RMBS的发起机构全部为全国性国有商业银行及股份制银行，其房贷经营地区较为分散，入池的资产地区集中度较低；2019年入池资产地区分散性整体维持较好水平，全年入池资产共涉及377个地级市，未偿余额占比最高城市为重庆，占全年发行总规模的5.88%，最低为开平。但部分项目出现区域集中集中度较高的现象，一方面由于地区性城商行及专业性银行业务范围较为集中，另一方面受政策层面持续高压影响，部分银行个人住房贷款及房地产投资规模收紧，对于前期房贷投放量较大的地区，其发行项目入池资产集中度较上年明显提升。其中，“和家2019 年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券”、“融享2019年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券”两单项目，入池贷款地区集中度达100.00%。

[10] 此处百分比为入池贷款最大城市本金余额占比。

（五）本年度AAA级RMBS发行利率与同期国开债收益率同步性较强，较同期国开债仍存在一定溢价但整体有所收窄；与其他零售类ABS产品相比，RMBS发行利率与国开债利差最小，市场认可度相对更高

相较于同期国开债，2019年优先A档证券整体溢价有所收窄，其中一年期以内RMBS优先A档证券溢价收窄幅度较一年期以上产品更为明显。2019年，RMBS优先A档证券发行利率平均高于同期国开债约70.68bp，较上年下降约27.38bp，其中一年期以内RMBS优先A档证券溢价约57.65bp，一年期以上RMBS优先A档证券溢价约79.54bp，分别较上年下降约39.20bp、19.59bp。由于存续期RMBS基础资产的违约率低、回收率高，整体信用质量很好，结合溢价收窄以及RMBS产品二级市场流动性仍不足，我们认为RMBS优先A档证券和同期限国开债信用利差在逐步消失，目前溢价或以流动性溢价为主。

与AAA级别的车贷ABS和消费贷ABS相比，RMBS发行利率与国开债利差最小。分析认为，主要原因在于：一是相较于其他零售类ABS产品，RMBS抵押率更为充足、资产分散度更高、产品设计标准化程度更高，市场发行体量大，投资者认可程度高；二是零售类ABS产品中RMBS的累计违约率水平最低，且2018年末商业银行个人住房贷款不良率与上年持平，继续保持0.3%的低位优势，符合债券市场整体低风险偏好较低的预期。

[11] 考虑到企业贷款、汽车贷款及消费性贷款证券化产品期限一般较短，此处选用早偿下加权期限2.5年以内的证券进行利差分析。

[12] 图12显示车贷ABS利差缩减速度相较于RMBS更为快速，主要受车贷ABS期限较短影响，本次研究样本中，2019年车贷、RMBS、企业贷款和消费性贷款项目平均早偿下加权到期期限分别约为0.82年、1.95年、0.68年和0.70年。

（六）RMBS产品对外开放程度进一步提高

伴随着中国债券市场的对外开放，境外投资人逐渐进入中国资产证券化市场，RMBS成为继车贷ABS之后第二大受境外投资者关注的资产证券化产品。2018年建设银行、兴业银行分别首次尝试采用“债券通（北向通）”引入境外机构投资者，跨出RMBS面向国外投资者的第一步，2019年“建元”、“杭盈”系列部分产品受到境外机构投资者积极认购，其中“建元”系列认购的规模较2018年明显增加。RMBS产品对外开放程度提升，进一步丰富了资产证券化产品的投资者范围，增加了融资资金来源渠道，满足了境外投资者更多人民币资产配置的需求，推动我国资产证券化市场与国际接轨，RMBS市场流动性与活力或将得到进一步提升。

三、产品展望

RMBS将继续助力于落实住房金融宏观审慎管理、推进房贷利率市场化，向高质量发展阶段迈进。作为住房金融的有机组成部分，RMBS是商业银行盘活房贷存量、优化信贷结构的重要工具，发行RMBS或可支持商业银行完善信贷额度管理，存续RMBS实际表现或可助力提高“一城一策”政策制定精准性，进而更好落实住房金融宏观审慎管理。同时，随着RMBS发行利率市场化程度提升，或可倒逼房贷利率市场化程度，进一步推进房贷利率市场化进程。未来，随着资产证券化市场在规范信息披露、完善配套政策机制、建设RMBS估值体系、拓展参与者主体、培育投资人群体等方面不断着力，RMBS市场将继续向高质量发展阶段迈进，更好的助力于落实国家宏观审慎政策。

RMBS发起动机更为多元。相较于2018年RMBS发行利率，2019年RMBS发行利率全年维持低位，在2020年货币市场资金面仍将相对宽松的预期下，RMBS发行利率或将进一步下降，发起机构发行收益相对可观。在银行住房抵押贷款及房地产投资规模增速得到控制，房贷总量规模增速趋缓的背景下，受信贷限额等政策影响，预计发起机构将发行RMBS以满足信贷投放、降低房贷地区集中度、优化银行资产负债结构等诉求。此外，随着发起机构类型不断丰富，产品结构设计创新发展，次级投资者群体不断壮大，推动RMBS市场化销售，或可更好发挥发行RMBS为商业银行节约资本的作用，进一步提升发行动力。

机构分化和区域分化风险开始显现，并将持续存在。由于发起机构在资产运营、风险管理及经营区域等方面存在差异，房贷资产质量有所分别，2019年，不同发起机构RMBS存续期表现有所区别，实际违约率表现出现分化。受房屋供需、土地价格、城市规划、各地区经济发展水平、人口吸附能力等多种因素影响，我国房地产市场区域分化显现，且在按照“因城施策”的基本原则，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段的政策影响下，预计国内房地产行业和房贷市场区域分化会持续存在，伴随着RMBS单个项目地区集中度明显提升情况的出现，需进一步关注房地产行业区域分化对RMBS违约率的影响。

RMBS产品二级市场交易量逐步扩大，投资人参与热情有望进一步提升。2019年我国RMBS二级市场交易量继续保持增长势头，市场活跃度不断提升，是ABS市场交易的主要产品，投资人认可度高。但相较于RMBS存量水平，目前市场交易量占比仍较小。未来，一方面随着RMBS一级发行市场产品标准化程度不断提升，产品设计的精细化程度不断提高，证券本息偿付方式和交易结构设置不断丰富，差异化RMBS产品将逐步满足不同投资人的个性化投资需求；另一方面，随着RMBS二级市场继续强化事中事后信息披露，增强产品信息透明度，培育投资人对RMBS的投资理念，完善RMBS产品收益率曲线等市场基础设施，资产证券化市场继续促进一二级市场的联动，将有助于进一步带动投资人的热情。

LPR机制落地进程短期对新发和存量RMBS影响有限，长期仍需持续关注。考虑到央行明确规定存量商业性个人住房贷款在转换时点的利率水平应保持不变，且房贷的重新定价期至少一年，因此在短期内，新发及存量RMBS的基础资产利率水平与现行利率保持一致。对比来看，证券端利率通常按年调整，2020年内利率或将不发生浮动，因此LPR机制落地进程对新发和存量RMBS短期影响有限。长期而言，随着存量RMBS底层资产定价基准的转换，或将存在定价基准、调息频率等错配，仍需持续关注相关风险。

声明

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