目前的利率水平有配置价值吗？——江海证券债市日评2019-12-18

周三债券市场交投较为清淡，央行在连续20天的静默后重启公开市场操作，共开展逆回购2000亿元，其中7天逆回购500亿元，14天逆回购1500亿元，今日无逆回购到期，公开市场净投放2000亿元。受央行大额净投放呵护资金面影响，今日资金面较昨日有所缓和，年内资金利率有所回落，但跨年资金利率加速上行。现券方面，早盘受海外风险偏好回升及债市悲观情绪延续影响，利率小幅冲高，随后受央行公开市场大额净投放影响利率有所回落。此后利率全天跟随股市窄幅波动，长端活跃券利率和昨日相比基本持平，中短端利率则受益于资金面边际缓和小幅下行。后期我们关注：

目前的利率水平有配置价值吗？在上周的日报中，我们分析了银行负债成本的变化以及银行负债成本和债券收益率之间的利差，得出了在银行综合负债成本稳中有升的背景下，利率债的配置价值相对较低，配置价值能否显著上升依赖于利率水平能否在目前的基础上明显上行的结论。在今天的日报中，我们将尝试从另外两个视角——即从历史上收益率水平的纵向比较，以及考虑税收溢价和资本占用的资产端收益横向比较——来探讨目前阶段的收益率水平之下，利率债的配置价值究竟如何。

纵向比较看，利率绝对水平依然偏低。我们首先从历史上收益率水平纵向比较的角度来观察目前的利率配置价值如何。以今日的中债估值计算，无论是以10年国债还是10年国开为例，无论从2002年、2008年、2014年、2017年还是2018年以来的数据来看，目前的收益率水平都基本处于历史1/4到1/3分位之间，利率绝对水平明显偏低。而且考虑到2019年几乎已经可以确定是2002年以来全年利率波动幅度最小的一年，目前的长端利率水平从历史纵向比较看，配置价值明显偏低。

横向比较看，利率债配置性价比依然低于信贷。从考虑税收溢价和资本占用的资产端收益横向比较的角度来看，我们选取5年期的国债、国开债、地方债、中票和信贷利率进行横向比较。众所周知，不同资产类别的风险资本占用和税收政策不尽相同，需要剔除资本溢价和税收溢价后再进行对比。从历史规律来看，金融债的隐含税率基本围绕16%左右波动，因此我们假设银行实际税率在16%左右，那么目前3%左右的5年国债对应的税收溢价在57bp左右。再来计算资本溢价，由于资本溢价=资本充足率×资本利润率，截止三季度末的商业银行资本充足率为14.54%，资本利润率为12.28%，因此可以计算得到100%风险资本占用的资产对应的资本溢价为179bp左右。

这样一来我们就可以计算得出不同资产对应的可比收益率，计算结果如图表3所示。需要说明的是，国债和国开债风险资本占用均为0，国债和地方债均免税，地方债风险资本占用为20%，中票（信用债）和信贷的风险资本占用和税收均按100%计提。由此可见，单纯比较可比收益率，目前对银行而言信用债配置性价比最低，利率债的性价比依然不如信贷。

此外需要注意的是，利率债作为不能进行货币派生的资产，需要消耗基础货币，因此在比较的过程中单纯计算可比收益率即可，但信用债和信贷作为可以进行货币派生的资产，配置这些资产会带来货币派生，派生存款回到银行表内通过缴纳法定存款准备金的方式消耗基础货币，同时又可以再次进行信用扩张，不可以单纯比较可比收益率，需要考虑货币派生后的信用扩张带来的额外收益，这样一来利率债配置的性价比就会进一步下降。虽然信贷投放存在不良贷款的风险，许多银行也由于担心不良贷款风险因而不愿进行信贷投放，但考虑到优质客户的稀缺性，即使不良贷款风险依然存在，对银行而言理性的选择依然是在年初尽可能争夺优质客户，早投放早收益。

由此可见，无论是从银行综合负债成本稳中有升的背景下，利率债与银行负债成本的利差不断压缩的角度看；还是从历史上收益率水平纵向比较，目前的利率债收益率绝对水平仅处于历史1/4到1/3分位之间来看；抑或是从考虑税收溢价和资本占用的资产端收益横向比较，利率债配置的性价比仍不如信贷的角度来看，目前的利率水平都偏低，不足以支撑目前利率债存在配置价值的逻辑。而且考虑到目前市场利空因素明显处于主导地位，明年一季度利率仍存上行风险，当下显然不是进行利率债配置的最佳时点。