谁在买利率？

【天风研究·固收】 孙彬彬

摘要：

总览：规模继续上涨，增幅有所放缓

利率债：商业银行大幅增持、广义基金小幅增持

信用债：商业银行、保险机构、广义基金、境外机构均增持

分机构：商业银行、广义基金大幅增持，信用社小幅减持

资金拆借：质押式回购规模环比继续下降

11月，中债登债券总托管量环比增加3939亿元至64.20万亿元，增幅主要来自国债、政金债；上清所债券总托管量环比增加3219亿元至22.03万亿元，增幅主要来自同业存单、中期票据。银行间债券总托管量增加7158亿元至86.23万亿元，同比增长13.21 %，继续保持上涨，增幅有所放缓。

1.利率债：商业银行大幅增持、广义基金小幅增持

记账式国债托管规模增加2050亿。商业银行是最主要的增持机构，增持国债1168亿，其中，全国行增持509亿、城商行增持417亿、农商行及农合行增持165亿、村镇银行减持11亿、外资银行增持118亿、其他银行减持30亿；特殊结算成员、信用社、保险机构、证券公司、广义基金、境外机构分别增持国债54亿、31亿、68亿、205亿、331亿、310亿；交易所转托管规模减少132亿。

国开债托管规模小幅增加38亿。广义基金增持国开债461亿；境外机构和证券公司分别增持国开债194亿、15亿；保险机构减持国开债1亿；商业银行大幅减持国开债537亿，其中，全国行、城商行分别减持国开债490亿、103亿，农商行及农合行和外资银行分别增持26亿、46亿，村镇银行环比不变；信用社减持国开债69亿；其他机构托管规模变动较小。

进出口债托管规模增加215亿。商业银行是最主要的增持机构，增持进出口债126亿，其中，全国行、外资银行分别增持进出口债174亿、8亿，城商行、农商行及农合行减持进出口债53亿、1亿；证券公司、广义基金、境外机构分别增持进出口债21亿、41亿、34亿；其他机构托管规模变动较小。

农发债托管规模增加180亿。商业银行大幅增持农发债718亿；广义基金大幅减持农发债497亿；信用社、证券公司分别减持农发债34亿、39亿；境外机构增持农发债36亿；其他机构托管规模变动较小。

主要利率债（包括记账式国债、国开债、进出口债和农发债）托管规模环比大幅增加2483亿。分债券类型来看，国债、国开债、进出口债、农发债托管规模分别增加2050亿、38亿、215亿、180亿。分机构来看，特殊结算成员增持国债、减持国开债、进出口债、农发债；商业银行大幅增持国债、进出口债、农发债，减持国开债；信用社整体减持利率债；保险机构、证券公司整体增持利率债；广义基金大幅减持农发债、增持国债、国开债、进出口债；境外机构增持全部利率债。

地方债托管规模减少401亿。商业银行减持地方债493亿；特殊结算会员、证券公司分别减持87亿、50亿；保险机构、广义基金分别增持地方债75亿、149亿；地方债在交易所的转托管规模减少53亿；其他机构托管规模变动较小。

2.信用债：商业银行、保险机构、广义基金、境外机构均增持

企业债托管规模减少174亿。各类机构对企业债都有不同程度减持。广义基金减持规模最大，减持企业债103亿；商业银行、证券公司、境外机构分别减持企业债17亿、34亿、10亿；其他机构托管规模变动较小。

中票托管规模增加660亿。除商业银行和信用社减持外，其他机构均不同程度的增持中票。广义基金增持中票584亿；商业银行减持中票11亿，其中，全国行、城商行减持9亿、10亿；保险机构、证券公司、境外机构分别增持25亿、55亿、31亿；其他机构托管规模变动较小。

短融托管规模减少146亿。除商业银行小幅增持外，其他机构均不同程度的减持。商业银行增持短融19亿；广义基金减持短融145亿；其他机构托管规模变动较小。

超短融托管规模增加289亿。广义基金、商业银行分别增持超短融214亿、121亿；信用社、证券公司减持超短融32亿、18亿；其他机构托管规模变化较小。

非金融信用债（包括企业债、中票、短融、超短融）合计托管规模增加630亿。分债券类型来看，企业债托管规模减少174亿，中票托管规模增加660亿，短融托管规模减少146亿，超短融托管规模增加289亿；分机构来看，商业银行、保险机构、广义基金、境外机构分别增持信用债112亿、25亿、548亿、12亿；特殊结算成员、信用社分别减持信用债2亿、68亿。

同业存单托管规模增加2004亿。除特殊结算成员、信用社、保险机构分别减持同业存单426亿、243亿、121亿，其他机构均有不同程度增持；广义基金增持规模最大，大幅增持同业存单2250亿；商业银行、证券公司、境外机构分别增持同业存单80亿、142亿、26亿；其他机构托管规模变化较小。

主要信用债（企业债、中票、短融、超短融）托管规模环比由正转负，扭转连续两个月环比下降的趋势。

商业银行主要券种托管规模环比增加1173亿。商业银行主要大幅增持国债，减持国开债。利率债方面，商业银行分别增持国债、进出口债、农发债1168亿、126亿、718亿；信用债方面，商业银行减持企业债17亿、减持中票11亿、增持短融19亿、增持超短融121亿；此外，商业银行减持地方政府债493亿，增持同业存单80亿。商业银行整体增加了对利率债和信用债的配置，尤其是利率债。

城商行主要券种托管规模增加508亿。城商行主要增持国债、同业存单。利率债方面，城商行增持国债417亿、减持国开债103亿、减持进出口债53亿、增持农发债69亿；信用债方面，城商行增持企业债2亿、减持中票10亿、减持短融5亿、减持超短融7亿；此外，城商行减持地方政府债40亿，增持同业存单237亿。城商行整体增加了对利率债的配置，减少了对信用债的配置。

农商行及农合行主要券种托管规模增加304亿。农商行及农合行主要增持国债和同业存单。利率债方面，农商行及农合行分别增持国债、国开债、农发债165亿、26亿、5亿、，减持进出口债1亿；信用债方面，农商行及农合行分别小幅减持企业债14亿、小幅增持中票5亿、小幅减持短融6亿、增持超短融3亿；此外，农商行及农合行增持地方政府债22亿，增持同业存单99亿。农商行及农合行整体增加了对利率债的配置，减少了对信用债的配置。

信用社主要券种托管规模环比减少369亿。信用社整体减持各类利率债和信用债。利率债方面，信用社分别增持国债31亿，减持国开债、农发债69亿、34亿；信用债方面，信用社减持企业债3亿、减持中票31亿、减持超短融3亿；此外，信用社增持地方政府债15亿、大幅减持同业存单243亿。信用社整体减少了对利率债和信用债的配置。

保险机构主要券种托管规模环比增加53亿。利率债方面，保险机构分别增持国债、进出口债、农发债68亿、3亿、4亿，减持国开债1亿；信用债方面，保险机构分别减持企业债、短融2亿、1亿，增持中票25亿、超短融2亿；此外，保险机构增持地方政府债75亿，减持同业存单121亿。保险机构整体增加了对利率债和对信用债的配置。

广义基金主要券种托管规模环比增加3284亿。利率债方面，广义基金分别增持国债、国开债、进出口债331亿、461亿、41亿，减持农发债497亿；信用债方面，广义基金分别增持中票、超短融584亿、214亿，分别减持企业债、短融103亿、145亿；此外，广义基金增持地方政府债149亿，增持同业存单2250亿。广义基金整体增加了对利率债和信用债的配置。

证券公司主要券种托管规模环比增加294亿。利率债方面，证券公司增持国债205亿、国债开15亿、进出口债21亿，减持农发债39亿；信用债方面，证券公司分别减持企业债、短融、超短融34亿、4亿、18亿；此外，证券公司减持地方政府债50亿，增持同业存单142亿。证券公司整体增加了对利率债的配置，减少了信用债的配置。

境外机构主要券种托管规模环比增加612亿。利率债方面，境外机构增持全部利率债；信用债方面，境外机构增持中票和超短融，减持企业债和短融；此外，境外机构增持同业存单26亿。境外机构整体增加了对利率债和信用债的配置。

从历史数据来看，境外机构的配置主力主要集中在利率债，其次是同业存单，地方政府债和信用债的配置比较少。11月，境外机构持有主要利率债、地方政府债、主要信用债、同业存单的规模分别为17981亿、25亿、825亿、2327亿，配置占比分别为84.98%、0.12%、3.90%、11.00%。随着债券市场的逐步开放，境外机构的地位也逐渐提升，11月境外机构持有的主要利率债和同业存单在市场主要机构中的占比分别达到5.90%和2.23%。

11月份银行间市场质押式回购总规模为58.61万亿元，环比减少18.64%。资金供给主要来自特殊结算成员和商业银行中的全国行，资金需求主要来自城商行、农商行、证券公司和广义基金。

从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员当月净融出资金规模为10.03万亿，环比减少11103亿，相较于去年同期净融出9.45万亿，净融出规模同比增加6.17%；全国性商业银行当月净融出11.50万亿，环比减少4.7万亿，相较于去年同期净融出15.54万亿，净融出规模同比减少26.04%。特殊结算成员净融出规模环比减少、同比增加，全国行的净融出规模环比、同比均减少。

从主要的资金拆入机构来看，城商行当月净融入资金规模为4.24万亿，环比增加6426亿，相较于去年同期净融入6.82万亿，净融入规模同比大幅下降37.92%；农商行当月净融入资金规模为3.08万亿，环比增加8785亿，相较于去年同期净融入4.84万亿，净融入规模同比大幅下降36.26%；证券公司当月净融入资金规模5.48万亿，环比增加10470亿，相较于去年同期净融入4.82万亿，净融入规模同比增加13.79%；广义基金当月净融入资金规模8.50万亿，环比减少2.37万亿，相较于去年同期净融入8.38万亿，净融入规模同比增加1.47%。整体而言，城商行和农商行的净融入规模同比明显增加；证券公司和广义基金的净融入规模同比下降。

信用风险事件频发，宏观经济恶化，外部环境变化。

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《谁买了利率？——2019年11月中债登和上清所托管数据点评》

对外发布时间    2019年12月11日

报告发布机构    天风证券股份有限公司 

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本报告分析师

    孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003