也无风雨也无晴 2019年债券市场行情回顾与展望

同业存单曲线因期限更短，期限利差主要跟随资金利率水平变化。整体看3M存单利率在资金面宽松的6-7月下行到极低水平，而后一路上行，年底几乎与1Y存单利率水平持平。反映出下半年资金面持续收紧的趋势。

四、2020年债市展望

展望2020年，短期内通胀和增长背离仍将是债市主要的矛盾和博弈点。未来，哪方发展为主导力量，债市将往相应的方向运行。

通胀短期仍将由猪肉价格主导，并将在春节期间达到高点。对于债市而言，通胀的风险因素在于：一是由单一猪肉价格带来的结构性通胀是否会引发全面通胀风险，到时货币政策收紧的概率更大。二是PPI会否在开启新的库存周期后触底回升，如果触底回升幅度较大，则会对货币政策宽松构成制约，对债市不利。三是如若以上两种情况皆未发生，则较高的CPI持续时间是否会较长。

目前看，上半年CPI会保持在相对高位，下半年CPI能否如期下行是明年债市能否走牛的关键。通胀给债市带来的潜在机会则是目前对明年CPI预期普遍较高，如若CPI增长不及市场预期，货币政策不再受掣肘，那么债市可能因此受益。

增长预期将主要受基建补短板和房地产投资的双重影响。对于债市而言，机会在于：一是目前政府主动负债能力较弱，而中央财政的积极作为则需要花费较长时间才能传导到基层，意味着基建补短板或很难快速拉动增长。二是目前房地产政策依然偏严，地产投资相对处于高位，未来有下滑的趋势。三是外部贸易摩擦长期看仍不容乐观，外贸带动增长的动力有限。

与通胀类似，债市目前对增长的预期也普遍较低，债市的风险也潜藏于此，如若未来基建、房地产和外贸有超预期的政策发生，如一轮较强的中央财政基建投资计划、对房地产的调控边际转松、外贸受贸易摩擦影响不及预期等，则皆有可能带来对增长预期的修复，引发债券利率上行。

因此，静态来看，目前时点债市依然处于牛市趋势下，增长被控制在可容忍的范围内，看不到强刺激，单一品种的通胀也不足以使货币政策由松转紧。但动态地看，通胀和增长的未来演变有一定变数，未来多空双方依然有较大的博弈空间，债市继续走牛或转熊的概率较均衡，风险和收益也较均衡。

作者：黄逾轩，国家开发银行资金局，宋佳仪，国家开发银行政策研究室

原文《也无风雨也无晴——2019年债券市场行情回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.12总第218期。

注：本文有修改