海通债券：债市等待转机 违约率有回落关注结构机会

债市等待转机，违约率有回落，关注结构机会——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

姜珮珊、杜佳等姜超宏观债券研究

摘 要

【利率债观察】债市等待转机：一方面，当前通胀压力持续且拐点未到，而且经济出现一些边际改善的迹象，社融信贷支撑后续经济短期走稳，货币宽松受限。另一方面，专项债提前发行规模或有限，三季度银行债券投资增速回落，配置力量能否恢复尚存不确定性。

【信用债观察】违约率整体有回落，投资仍需等待：信用债年底仍有一定的到期压力，和去年比起来低评级主体的偿付压力有所缓解，但去年四季度有很多宽信用的政策，比如缓释工具、央行指导等，今年这些政策少了很多，所以就目前的形势看，不太可能像去年那样子，年底和次年年初有一轮明显的行情。信用债投资仍需等待时机。

【可转债观察】关注结构机会：10月转债指数震荡小幅收涨，但成交量继续缩减，估值有所下降，市场表现略显清淡。整体上看，经历三季度的估值拉升行情之后，四季度转债以震荡消化估值为主，策略上偏稳健。展望明年，我们认为转债仍有结构性行情，其中成长板块占优，尤其是基本面有改善预期的5G、新能源汽车产业链等，相关标的可逢低布局。短期关注滞涨的银行、周期、可选消费板块。

通胀制约宽松，债市等待转机——利率债11月报

10月市场回顾：债市持续调整，呈现熊陡行情

由于猪价大涨推升通胀预期、9月经济边际改善、市场宽松预期多次落空，明年专项债提前发行引发担忧，10月债市持续调整。

具体来看，央行全月回笼资金300亿元。R001和R007月均值分别上行11BP和7BP；DR001和DR007月均值分别上行11BP和3BP。1年期国债收于2.66%，较9月末上行10BP；10年期国债收于3.29%，较9月末上行15BP。1年期国开债收于2.76%，较9月末上行3.5BP；10年期国开债收于3.72%，较9月末上行18BP。

11月政策前瞻：政策保持定力，货币宽松受限

LPR推出以来，市场一直期待央行下调LPR的基准利率——MLF利率。但MLF利率的下调一直缺席，此前LPR的下降靠的是银行报价加点数的压降，而10月LPR维持不变。

回顾历史上的降息周期，每次降息CPI均处于下行周期，且通胀都降至政策目标以下。而当前通胀上行加速，经济增长有韧性，基本面并不支持央行进一步放松。但是另一方面，过去央行的加息周期均伴随PPI的正增长。当前PPI降幅扩大，预计四季度PPI或依然位于负值区间，再加上3季度GDP增速再创新低，货币也不至于收紧。

从央行表态来看，易纲行长认为要珍惜正常的货币政策空间，孙国峰司长提出要防止通胀预期扩散。这意味着央行将保持定力，通过公开市场操作维护资金面的松紧适度，降息等进一步宽松政策或将继续缺席。

11月债市前瞻：通胀制约宽松，债市等待转机

历史上债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵、海外联动等短期利好因素。

一方面，当前通胀压力持续且拐点未到，而且经济出现一些边际改善的迹象，社融信贷支撑后续经济短期走稳，货币宽松受限。另一方面，专项债提前发行规模或有限，三季度银行债券投资增速回落，配置力量能否恢复尚存不确定性。

违约率整体有回落，投资仍需等待——信用债11月报

10月行业利差监测与分析。1． 10月信用利差整体上行。10月信用债收益率上行，信用利差开始走扩；具体来看，等级利差方面，各期限信用债等级利差均下行，等级利差全面压缩；期限利差分化。2．产业债与城投债利差分化。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-2BP，与9月份持平；AA+级产业债-城投债利差目前在130BP左右，较9月底下行3BP；而AA级产业债-城投债利差目前在75BP左右，较9月底上行6BP。3．重点行业利差变动：钢铁、采掘行业信用利差走扩，超额利差收窄；地产行业信用利差分化，低等级债超额利差走扩，中等级债超额利差收窄。4．行业横向比较：高等级债中，商业贸易、有色金属和建筑材料为利差最高的三个行业；AA+等级债券中，建筑装饰和有色金属行业是利差最高的两个行业；AA级低等级债券中，传媒行业利差最高，其次为建筑装饰和商业贸易。10月不同等级各行业利差分化，AAA级债券行业利差全面上行；AA+级债券行业利差涨跌参半，AA等级债券行业利差以下行为主。

10月市场回顾：净供给减少，收益率上行为主。10月主要信用债品种共发行7909亿元，到期6620.73亿元，净供给1288.3亿元，较前一个月的1413.93亿元有所减少。在发行的773只主要品种信用债中有258只城投债，占比约33.3%，发行数量较前一个月有所减少。10月国债收益率以上行为主，信用债收益率上行为主。

10月评级调整及债券违约情况回顾。10月公告1项信用债主体评级向上调整行动，为评级上调；公告8项主体评级向下调整行动，涉及评级下调和展望下调。与前一月相比，向上调整的评级数目维持不变，向下调整的评级数目减少。评级上调和下调的主体中均无城投平台。评级下调的债券发行主体中，从行业分布来看，涉及行业包括制造业，房地产业，电力、热力、燃气及水生产和供应业。10月新增违约债券8只，涉及企业共7家。就企业性质来看，民营企业5家占比最多；就是否为上市公司来看，上市共2家；从行业分布来看，建筑行业2家占比最多。10月新增违约主体2家，为西王集团有限公司，企业性质为民营企业，实际控制人为王勇。西王商标被认定为中国驰名商标，主营业务为日常食品生产和销售。截至19年10月末其仅存续本次违约债券，余额为10亿元，最新主体为BB。广东东方锆业科技股份有限公司，企业性质为公众企业，第一大股东为中国核工业集团有限公司。公司是专业从事锆及锆系列制品的研发、生产和经营的重点高新技术企业。截至19年10月末其仅存续本次违约债券，余额为1.16亿元，最新主体为C。

投资策略：违约率整体有回落，投资仍需等待

1）信用债收益率继续上行。上周信用债市场收益率整体上行，只在最后一个交易日有所缓和。整体看，上周AAA级企业债收益率平均上行9BP，AA级企业债收益率平均小幅上行8BP，城投债收益率平均上行6BP。10月信用债整体是调整行情，不同品种间表现有所差异，AAA级调整幅度更大一些，而AA级信用利差逆势压缩，反映了在追求高收益的目标下资质有所下沉，不过下沉的目标主要还是短久期的AA城投债。

2）今年违约率整体有回落。根据我们的计算，信用债发行人19年边际违约率为0.85%（年化后的），比18年全年的1.01%有所回落，当然这其中没有包括今年频频出现的撤销回售与场外兑付的情况，如果全部认定为违约的话也不会超过去年的违约率水平。违约主体依旧以民企为主，19年民企发行人年化后的边际违约率在3.91%左右，国企仅为0.17%，其中民企边际违约率较18年有明显的下降，降了大约1个百分点，或与经历过多轮风险爆发后存量风险下降有关。

3）信用债投资仍需等待时机。信用债年底仍有一定的到期压力，和去年比起来低评级主体的偿付压力有所缓解，但去年四季度有很多宽信用的政策，比如缓释工具、央行指导等，今年这些政策少了很多，所以就目前的形势看，不太可能像去年那样子，年底和次年年初有一轮明显的行情。信用债投资仍需等待时机。

关注结构机会——可转债11月报

10月转债表现：转债缩量上涨

10月转债缩量上涨。10月转债指数小幅上涨0.52%，日均成交量环比下降33.2%，同期沪深300指数上涨1.89%，中小板指上涨2.53%，创业板指上涨2.69%。远东传动等4只转债上市，冰轮、光电转债退市。涨幅前5位分别是天康转债（43.2%）、中装转债（13.5%）、安图转债（12.2%）、绝味转债（11.8%）、蓝思转债（10.5%）。

行业涨跌各半。10月转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.25%，涨幅低于中证转债指数（0.52%）。从风格来看，大盘混合性券表现较好。从行业来看，必需消费、金融、医药表现较好，机械制造、电力交运表现较差。

转股溢价率压缩。截至10月31日全市场的转股溢价率均值32.89%，相比9月下跌1.03个百分点；纯债溢价率均值15.07%，环比上涨0.21个百分点。价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上的转债转股溢价率分别为64.52%、34.13%、18.21%、5.85%，环比分别变动2.13、-3.03、-1.84、-1.56个百分点

10月转债发行加速。10月共有金能科技（15亿元）等14只转债发行，顺丰控股（58亿元）、新希望（40亿元）等7只转债获批文，桐昆股份（23亿元）、璞泰来（8.7亿元）等14只转债过会，蓝帆医疗（31.4亿元）、楚江新材（18.3亿元）、益丰药房（15.8亿元）等11只转债获受理。此外，10月新增了上海银行（200亿元）、国投资本（80亿元）、隆基股份（50亿元）等15只转债预案。

11月权益前瞻：短期震荡上行

经济短期改善。10月官方制造业PMI回落至49.3%，但财新制造业PMI回升至51.7，制造业走势分化。10月发电耗煤增速大幅回升至19.3%、创18年2月以来新高，加上全国地产销售增速回升，印证经济短期仍在改善。

宽松预期回落，债市陷入调整。上周TMLF操作缺席，市场宽松预期再次回落。回顾历史上的降息周期，每次降息CPI均处于下行周期，且通胀都降至政策目标以下。而当前通胀上行加速，经济增长有韧性，基本面并不支持央行进一步放松。债市10月也陷入调整，利率曲线熊陡，我们认为在通胀拐点还未到来、经济改善还未“证伪”的时候，建议多看少动、耐心等待转机。

市场震荡上行。从三季报情况来看，全部A股19Q3/19Q2/19Q1归母净利润累计同比6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后为-1.9%/-2.8%/1.3%，业绩出现改善迹象。而10月经济出现改善迹象，四季度经济有望企稳回升，对应A股盈利或有望继续改善。短期对权益市场的制约是通胀上行，导致货币政策难以放松。11月权益市场或稳中趋涨，震荡走势之下板块演绎结构性行情。

11月转债策略：关注结构机会

10月转债指数震荡小幅收涨，月线已经出现5连阳，但成交量继续缩减，估值有所下降，市场表现略显清淡。从行业来看，10月主要是必需消费和金融板块涨幅较大，尤其是金融板块权重较高，拉动转债指数上涨；如果从转债中位数价格的变动来看，10月份是出现了1%左右的下跌。整体上看，经历三季度的估值拉升行情之后，四季度转债以震荡消化估值为主，策略上偏稳健。展望明年，我们认为转债仍有结构性行情，其中成长板块占优，尤其是基本面有改善预期的5G、新能源汽车产业链等，如启明、水晶、长信、拓邦、通威、大族等。短期关注滞涨的银行、周期、可选消费板块，如苏银、张行、长久、星源、文灿、桐昆、顾家等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

（本文有删减）