【兴证固收.信用】波动的传导与延伸 信用债回顾

1、一级市场：信用债发行量小幅下降、净融资量小幅增加

与上周相比，本周信用债发行量和到期量均小幅下降。本周信用债新债发行共1708.65亿元，较上周环比下降37.95%。本周除产业债外，其余种类债券发行量均呈现小幅下降。具体而言，公司债本周发行589.65亿元，短融本周发行678.90亿元，中票本周发行363.10亿元。从主体类型来看，产业债本周发行77.00亿元，本周未发行城投债。

2、二级市场：本周，信用债市场持续调整

本周，信用债收益率整体上行。具体来看，收益率方面，城投债除1年期和3年期AA-等级债券收益率出现小幅度的下行外，其余期限和等级的债券收益率均表现上行，并且幅度较大。中票方面的调整更为明显，各期限、等级债券收益率均表现上行。信用利差方面，城投债除1年期、3年期AA-等级和5年期AA等级债券信用利差收窄外，其余各期限、各等级信用利差均走阔；中票除5年期AA和AA-等级债券信用利差收窄外，其余各期限各等级债券信用利差也都表现走阔。等级利差方面，城投债除5年期AA-等级债券利差保持稳定外，其余各期限各等级利差均小幅收窄；中票3年期各等级利差保持稳定，5年期各等级利差小幅收窄。

本周，短期与中期的资金价格走势有所分化。本周，短端的R001利率保持下降趋势，仅周四出现上行表现；而R007利率持续下降。与此同时，中等期限的3M SHIBOR利率持续上升。央行公开市场操作层面，本周无逆回购操作，总体上公开市场净回笼资金（含国库现金）5300亿元。

本周公布的10月PMI数据偏弱，后续经济、金融数据的市场关注度将进一步提升。本周公布的中采制造业PMI从前值的49.8下行至49.3，非制造业PMI从前值53.7下行至52.8，综合PMI从53.1下行至52，整体而言，经济基本面在原有节奏下的表现需要进一步观察。不过，考虑到市场对于政策稳增长预期的情绪有所升温，叠加上交易架构层面累计的压力，利率债持续的波动期开始向信用债有所延伸，后续数据的陆续公布可能会进一步加大投资者判断的差异性，从而放大波动。对此，我们依然建议，在信用资质基本面变化有限的情况之下，票息策略仍是较优选择。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

报告正文

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一级市场：信用债发行量小幅下降、净融资量小幅增加

与上周相比，本周信用债发行量和到期量均小幅下降。本周信用债新债发行共1708.65亿元，较上周环比下降37.95%。本周除产业债外，其余种类债券发行量均呈现小幅下降。具体而言，公司债本周发行589.65亿元（上周863.10亿元），短融本周发行678.90亿元（上周1182.60亿元），中票本周发行363.10亿元（上周580.30亿元）。从主体类型来看，产业债本周发行77.00亿元（上周70.00亿元），本周未发行城投债（上周发行57.60亿元）。

本周信用债到期规模小幅下降（本周为976.78亿元，上周为2231.56亿元），净融资量小幅增加（本周731.87亿元，上周522.04亿元，环比增加40.19%）。

从细分指标来看：

1． 短融发行规模小幅减少，综合和公用事业位于前二，合计占比近五成。本周有16个行业发行短融，排名靠前的行业是综合（146亿元）、公用事业（129亿元）和交通运输（109亿元）行业。

2． 中票发行规模小幅减少，综合和建筑装饰位于前二，合计占比超五成。本周有12个行业发行中票，排名靠前的是综合（110亿元）、建筑装饰（68亿元）和公用事业（58亿元）。

3． 公司债发行规模较上周小幅减少，综合和建筑装饰位于前二，合计占比超七成。本周有11个行业发行公司债，排名靠前的是综合（217亿元）、建筑装饰（203亿元）和交通运输（40亿元）。

与上周相比，本周取消发行债券规模小幅增加，有14只债券取消发行；没有债券推迟发行。本周有14只债券取消发行，规模为131.5亿元；没有债券推迟发行。行业分布上，取消发行的14只债券行业分布较为分散，其中5只属于综合行业，3只属于建筑业，2只属于制造业，其余债券分属不同行业。

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二级市场：本周，信用债市场持续调整

本周，信用债收益率整体上行。具体来看，收益率方面，城投债除1年期和3年期AA-等级债券收益率出现小幅度的下行外，其余期限和等级的债券收益率均表现上行，并且幅度较大。中票方面的调整更为明显，各期限、等级债券收益率均表现上行。信用利差方面，城投债除1年期、3年期AA-等级和5年期AA等级债券信用利差收窄外，其余各期限、各等级信用利差均走阔；中票除5年期AA和AA-等级债券信用利差收窄外，其余各期限各等级债券信用利差也都表现走阔。等级利差方面，城投债除5年期AA-等级债券利差保持稳定外，其余各期限各等级利差均小幅收窄；中票3年期各等级利差保持稳定，5年期各等级利差小幅收窄。

本周，短期与中期的资金价格走势有所分化。本周，短端的R001利率保持下降趋势，仅周四出现上行表现；而R007利率持续下降。与此同时，中等期限的3M SHIBOR利率持续上升。央行公开市场操作层面，本周无逆回购操作，总体上公开市场净回笼资金（含国库现金）5300亿元。

本周公布的10月PMI数据偏弱，后续经济、金融数据的市场关注度将进一步提升。本周公布的中采制造业PMI从前值的49.8下行至49.3，非制造业PMI从前值53.7下行至52.8，综合PMI从53.1下行至52，整体而言企业对后期的预期仍有较强的不确定性，经济基本面在原有节奏下的表现需要进一步观察。不过，考虑到市场对于政策稳增长预期的情绪有所升温，叠加上交易架构层面累计的压力，无论是信用债还是利率债都在持续的波动期之中，后续数据的陆续公布可能会进一步加大投资者判断的差异性，从而放大波动。对此，我们依然建议，在信用资质基本面变化有限的情况之下，票息策略仍是较优选择。

本周，产能过剩行业活跃个券收益率近九成上行，非过剩行业活跃个券收益率估值超七成上行。而在成交量方面，过剩行业中的“19宝钢SCP009”（成交量34亿元）和非过剩行业中的“19中化股SCP010”（成交量为53.8亿元）表现较好，其余债券的成交量整体表现较为平淡。交易所成交活跃个券的行业分布集中在房地产（13只）和建筑装饰（8只），债券估值近八成上行。

此外，过剩行业中的“19宝钢SCP009”将于2019年11月19日到期。非过剩行业中，“19华能SCP007”将于2019年11月5日到期。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

附录：

信用市场舆情跟踪周报2019.10.28-2019.11.1

下调：

【兴证固收．信用】信用债表现边际偏弱 ——信用债回顾（2019.10.21-2019.10.25）

【兴证固收．信用】短期分化的信用债 ——信用债回顾（2019.10.14-2019.10.18）

【兴证固收．信用】下行的收益率与收窄的利差 ——信用债回顾（2019.09.30-2019.10.12）

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《波动的传导与延伸——信用债回顾（2019.10.28-2019.11.1）》

对外发布时间：2019年11月2日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

罗婷 SAC执业证书编号：S0190515110001

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

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