翻阅几个网红券资料后 终于看懂了垃圾债市场的真相

原标题：翻阅了几个网红券的公开资料后，终于看懂了“中国式”垃圾债市场的真相

1、是否违约的界定标准转移到了发行人手里，而在发行人眼里债券展期不算违约，即使违约也可以不发公告

不知道从几时起，监管开始默许债券违约不发公告了，在当下，违约信息属于非公开信息，只有个别市场参与者才有权获知。

目前只有上清所可以查询到债券是否兑付的信息，很多私募债违约信息只能靠私人关系找持有机构去私下确认了。16国际02违约没有发布公告，市场对此也完全不知情，违约信息因为偶然的因素被披露在了19海航04的募集说明书里面。有兴趣的读者可以自行查阅以前的一篇文章。

一份有故事的募集说明书和一个谜一样的营业部：今天不复盘

另外，16宜华01原本应该在10月20日兑付回售款，关于该债券是否兑付一点公开信息也没有，很多机构都是靠qq群里私下询问获取最新进展，而该债券应该是已经出现逾期需要分期兑付了。

2、债券持有人会议开的越是频繁，逾期兑付或者违约的可能性越大，尤其是在回售登记期间还在召开持有人会议，相关会议议题很可能是取消回售或延期兑付

过去几年持有人会议大多是以变更募集资金用途为主，近年来随着延期兑付和取消回售需求的常规化，民营企业召开持有人会议的次数愈加频繁了，会议主题也转变为变更待回售债券剩余期限为主，个别企业更是在债券的回售登记期还频繁召开持有人会议。数据显示，开会频率越高，后期兑付的不确定性越大。

3、在企业和监管心里，“散户”的优先级远远高于机构投资者，债券违约可以，一定要安抚好散户

以最新的康美财务造假为例，也许你就能明白为啥在企业和监管心目中散户的优先级要高于机构投资者。

据媒体报道，自然人刘志清在2014年持有康美药业股票期间，亏损了91万元后，多次实名向证监会举报康美药业管理层侵占上市公司资产、土地出让金财务造假等问题，持续4年。

在裁判文书网上，北京市西城区人民法院2017年的一纸行政裁定书中显示，刘志清2014年8月3日就曾向证监会举报康美药业违法违规的信息。

根据裁判文书网上的多份行政裁定书内容显示，刘志清持有康美药业股票，是康美药业股东。其举报康美药业存在虚假陈述、虚假回购等违法违规行为，管理层侵占公司资产十多亿元，造成刘志清直接损失91万多元，“但证监会至今未对康美药业公司立案查处”。

刘志清的举报被转到广东证监局办理。广东证监局答复称，未发现康美药业存在举报所涉的违法情况。刘志清不服该答复，向证监会提出行政复议申请，证监会认为不符合受理条件，驳回其申请。刘志清认为证监会严重渎职，官司一直打到最高院。

最新的一份行政裁定书日期是2018年8月，判刘志清败诉。

4个月之后，康美药业收到证监会的《调查通知书》，被指涉嫌信息披露违法违规。

在资本市场里，散户追求的是债券刚兑，机构投资者追求的是勤勉尽责，前者追求结果，后者强调整个过程的合规性，毕竟散户亏的是自己的钱，机构投资者亏的是其他机构的钱，出发点的不同导致了兑付的优先级也不同。在企业和监管眼里，散户对其威慑力更大，如果债券发生违约，肯定是要优先兑付散户的。

因此，有些机构为了避免不必要的麻烦，会努力降低债券持有人会议的协调难度，通常采取某种措施努力将散户这一特殊群体隔绝到持有人之外。

比如，16华晨01，该主体相同期限的美元债净价在60元附近，人民币债券真实成交价格应该在60-80元附近，为了避免个别散户误买被套，前台成交价格经过30多个工作日的努力做到了净价7块钱附近。通过成交价格和交易量来看，这些交易应该都是一个机构行为，散户要这么做成本太大，在有限的资金约束下他也没有这么多的筹码来完成这一工作。

下面，我们通过前台成交努力复原整个事件的全部经过。

华晨电力固收成交情况

复盘16华晨01的前台历史成交，可以发现，在2019年4月4日到2019年8月21期间，前台交易总共有3个机构参与其中，一个做价格的和两个出券的，做价格的机构想通过把债券净价做到7块钱附近的方式，人为提高债券准入门槛，把散户隔绝到持有人之外。另外两个机构是想出货，谈好了两笔交易，要素分别是净价60.33、交易量2000万面值和净价85.04，面值1410万。

做价格的机构把16华晨01从97块钱每天10%的比例往下做，一直做到37块钱的时候，出现了两个出券的机构，想出16华晨01，二级也谈好了价格，但净价60和85跟目前的收盘净价37比超过了固收平台每天10%阈值，要想正常成交，必须先通过搭梯子方式把净价重新做上去，所以，16华晨01的固收平台价格从97-37-85-7的走势。

最近流传永泰存续债务要被展期10年，而16华晨01也可能会展期，估计是受此利空消息的影响，又有一些非银机构开始筹划二级转让交易了。在2019年9月10日-2019年10月23日期间，16华晨01的价格每天按照10%的比例开始往上搭梯子，不过如果传言属实，16华晨01的二级价格也要大打折扣了。

4、民企的财务报表信批质量普遍较差，单纯从公开信息角度根本无法判断债券的信用风险大小

翻阅过如意集团的公开材料，主要的信用瑕疵有三个方面：

（1）很有心的股权结构设计

2015年7月1日

济宁如意投资有限公司质押价值248119万的宁夏如意科技时尚产业有限公司股权给西部（银川）担保有限公司。

2015年12月31日

银川通联资本运营有限公司缴纳20亿认购如意集团26%的股权。

2016年1月8日

宁夏如意生态纺织有限公司出资8亿，认购银川市金融控股有限公司27.59%的股权，实际出资0。

2016年2月5日

宁夏如意生态纺织有限公司出资12亿，认购西部（银川）担保有限公司股权。

（2）净利润里面很大一部分靠营业外收入和投资收益来调整

2016年公司公司收购一个破产企业，确认了22亿的营业外收入，确认依据是并收购企业收购成本低于收购方可辨认净资产公允价值。

（3）巨额海外资产收益情况无法确认

最近15如意债前期一直有折价成交，为了缓解集中兑付压力，企业在回售兑付期间新增了济宁城投公司做担保，使得该期债券回售金额只有3.09亿元，很大程度上缓解了市场关于15如意债能否按期兑付的焦虑。

5、买新还旧，滚动发行

钱，有借有还，你不借了，我为什么要还呢？我还了，你还借我么？

在目前民企融资困难的情况下，有个别企业会要求持有人一级认购自己的新债来偿还即将到期的老债，不认购就递延到期的存续债务。