当前债券利率下行是否短期到底了？

上周尽管降准资金落地，但债券市场波澜不惊，10年期国债收益率总体下行1BP以内至3.09%，10年期国开债收益率总体上行1BP至3.54%。一上一下之间，市场利率开始钝化，对流动性带来的利好因素也开始免疫了。如果市场利率对基本面悲观预期已经提前Price in，是否短期来看利率已经接近底部了，这是一个问题？

数据上来看，本轮利率高点在2018年1月份，10年国开债收益率最高达到5.13%高位，此后震荡下行，在5月初和9月下旬均有短期的上调，上调幅度基本在20BP左右，基本可算为短期的扰动。

从利率走势分解来看，一般可以分解为政策性利率、通胀预期、期限溢价等三个方面。相应的，10年期国开债从5.13%下行至当前的3.56%，下行幅度为157个BP，也基本可以分解为三个因素变动之和。

一是政策性利率大体下行15BP左右。央行的7天逆回购利率，由年初的2.5%，上行至2.55%，上升5个BP。中期借贷便利MLF由年初的3.3%下行到最近的3.15%（定向中期借贷便利，意义上与TMLF基本一致），下行15个BP。

二是通胀预期下行约141个BP。一季度名义GDP增速为10.02%，实际增长6.8%，平减指数同比为3.01%；四季度名义GDP增速为8.11%，实际增长6.4%，平减指数同比为1.6%。这些数据意味着通胀变量下行141个BP，如果以这种适用性预期来衡量，市场利率下行有较大比例来自通胀变动。

三是期限溢价上行约16个BP。2018年年初，10年期国开债为5.13%，1年期国开债收益率为4.35%，期限溢价为77个BP；当前，10年期国开债为3.56%，1年期国开债收益率为2.63%，期限溢价为93个BP．也就是说一年下来，期限溢价反而上行了16个BP。

从上可以看出，短期的利率变动已经基本反映了三个要素的变动，未来长端利率会根据期限溢价的需要而有所下行，但下行空间不大。短期来看，在没有通胀预期、政策性利率大的变动以前，以震荡为主，短期的流动性利好并不能产生大的利率下行。

对未来进行预测来看，10年国开债利率大概率会破3%，也就是一定要低于2016年的前期低点。

从货币政策基调来讲，总体保持稳健，可能有1次降息25个BP的机会。目前货币政策传导有几大顽疾，包括汇率与利率的联动导致国际市场干扰国内货币政策实施、贷款利率上行与债券市场利率下行的剪刀差、银行对民企及中小企业信贷投放激励不足等，2019年货币政策着力点应该是更关注内部平衡，不排除有降低贷款基准利率的可能。

从通胀预期来看，wind数据显示，CPI同比预期为2.2%，高于2018年0.1个百分点，PPI同比预期为1%，低于2018年2.5个百分点。按照拇指法则，平减指数中PPI权重为60%，CPI权重为40%计算，2019年GDP平减指数约为1.44%，比2018年四季度平减指数（1.6%）下行16个BP。

从期限溢价来看，按照2012年以来共完成两个较为完整的市场利率周期，10年与1年的期限溢价平均数为71个BP；其中下行阶段的期限溢价平均数也在70BP，现有水平还有近10个BP的收窄空间。

总体来看，如果公式仍然有效，则2019年大概率还将有50BP左右的下行幅度，但从某个时点来讲，不排除有更高的下行幅度。需要指出的是，由于2015年GDP平减指数为-0.89%，为阶段性低点，对应的10年国开债到期收益率在2015年底最低至3%左右，可以估计通胀对利率的影响在后期将要钝化。